Clearinghouses

As câmaras de liquidação e compensação, ou casas de compensação ou, ainda, clearinghouses, da forma como são conhecidas hoje, remontam ao século XIX (mais precisamente em 1882) nas bolsas de café e algodão das cidades de Havre, na França e Nova Iorque, nos Estados Unidos. Há notícia, entretanto, de que, no século XVII, os mercados escriturais de arroz no Japão, já previam a liquidação por diferença e utilizavam sistema bastante similar ao hodierno ^[01]. No Brasil, a primeira clearing brasileira, a Caixa de Liquidação da Companhia Registradora de Santos, surgiu em 1905 em Santos e se responsabilizava pelos contratos a termo de café ^[02].

A clearinghouse está sempre associada a algum mercado organizado, como mero departamento da entidade auto-reguladora ou como organização independente (na Chicago Mercantile Exchange, a clearing é um mero departamento, enquanto que na Chicago Board of Trade trata-se de órgão independente, por exemplo). Ela é responsável por registrar todas as negociações realizadas no mercado em que atua, efetuar os ajustes diários e administrar a quantidade de garantias depositadas ^[03]. Segundo John Hull:

A exchange clearinghouse é um anexo da bolsa e age como intermediária entre as transações de futuros, garantindo o adimplemento das prestações das partes em cada negociação. Possui certo número de membros, chamados membros de compensação. Corretoras que não são membros da clearinghouse devem canalizar seus negócios por meio de uma dessas instituições. A tarefa principal da clearinghouse é acompanhar todas as transações ocorridas durante o dia para que se possa calcular a posição líquida de cada um de seus membros ^[04]. (tradução livre)

Diferem das câmaras de compensação bancária porque estas organizam a transferência de fundos entre sacados e sacadores, mas não são parte legal na transação, ou seja, não garantem a liquidação nem agem como auto-reguladoras do mercado bancário.

Já as clearings, por seu turno, além de organizar o registro, a liquidação e a compensação das operações financeiras do mercado que atuam, têm outras atribuições específicas, pois são parte integrante dos contratos futuros e, assim, realizam duas funções primordiais: asseguram a integridade financeira das negociações e possibilitam a liquidação por diferença ^[05].

A liquidação por diferença será explicada mais adiante, mas basta dizer que, por compensação de créditos e débitos, se cancela a obrigação de uma das partes desde que esta assuma uma posição compensatória igual e oposta à original ^[06].

As clearings possuem, basicamente, dois mecanismos para monitorar e interferir no mercado futuro visando prevenir eventuais inadimplências: o ajuste diário (mecanismo ordinário) e a liquidação compulsória (mecanismo extraordinário).

Por meio do ajuste diário, a clearing monitora, ao final de cada pregão, os riscos que cada contratante se expôs, podendo exigir novas garantias (deduzidas das margens de manutenção) ou autorizar retiradas das garantias já aportadas, a depender do preço médio de fechamento.

É considerado mecanismo ordinário de controle por fazer parte da própria dinâmica de negociação dos contratos futuros. Será, portanto, discutido adiante. Todavia, explica Hull que:

Da mesma forma que se exige do investidor que mantenha uma conta-margem junto a uma corretora, um membro de compensação também precisa manter uma conta-margem junto a esta, conhecida como margem de garantia. As contas-margem para os membros de compensação são ajustadas de acordo com os ganhos e perdas ao final de cada dia de pregão da mesma forma que as contas-margem dos investidores. Entretanto, no caso daqueles, exige-se apenas uma margem original, mas não uma margem de manutenção. Todos os dias, o balanço das contas para cada contrato deve ser mantido a uma quantidade igual à margem original vezes o número de contratos abertos. Dessa maneira, dependendo das negociações durante o pregão e da movimentação dos preços, o membro de compensação pode ter que acrescentar fundos à sua conta-margem ao final do dia. Alternativamente, ele também pode perceber que é possível retirar fundos noutro momento. Corretoras que não são membros de compensação precisam manter contas-margem com um membro ^[07]. (tradução livre)

A liquidação compulsória, por sua vez, somente será utilizada quando a clearing verificar, antes do início do pregão, que as garantias de algum participante são inferiores ao mínimo por ela determinado. Nessa hipótese, dependendo do que dispor seu regulamento, poderá, compulsoriamente: registrar ordem de negociação em mercado a qualquer intermediário; registrar posição contrária à do inadimplente diretamente (com valor a mercado ou arbitrário), subrogar a posição contratual para membro de compensação ou para corretora, ou adotar qualquer outro procedimento especial.

As clearinghouses são, também, depositárias fiéis dos valores mobiliários sob sua custódia e administração. Sob esse regime, a transferência de propriedade desses valores mobiliários entre os negociantes é feita escrituralmente da seguinte maneira: a Clearing permanece como proprietária fiduciária, mas altera, em seus registros, a titularidade do vendedor para o comprador, conforme prescreve a Lei nº 6.385/76:

Art. 24. Compete à Comissão [CVM] autorizar a atividade de custódia de valores mobiliários, cujo exercício será privativo das instituições financeiras e das entidades de compensação e liquidação. (Redação pelo Decreto nº 3.995, de 31.10.2001)

Parágrafo único. Considera-se custódia de valores mobiliários o depósito para guarda, recebimento de dividendos e bonificações, resgate, amortização ou reembolso, e exercício de direitos de subscrição, sem que o depositário, tenha poderes, salvo autorização expressa do depositante em cada caso, para alienar os valores mobiliários depositados ou reaplicar as importâncias recebidas.

Esse sistema de transferência escritural, também chamado de book of entry transfer, somente é possível porque a própria companhia emissora dos títulos e valores negociados cede às clearings a propriedade fiduciária destes ^[08]. Dessa maneira, em vez de a companhia averbar as mudanças em seu Livro de Registro de Ações, por exemplo, basta que a própria clearing informe quem são os titulares atuais dos valores sob sua custódia.

No caso dos contratos futuros, cabe às clearings monitorar a atuação dos participantes no mercado, exigindo-lhes garantias que assegurem o adimplemento de suas obrigações e impondo-lhes limites de atuação ^[09]. Ela, também, reduz riscos de inadimplência ao figurar como "contraparte central garantidora" ^[10] em todos os contratos. Conforme Valdir Carlos Pereira Filho:

(…) Uma vez que a clearing é contraparte central garantidora em todas as operações, centraliza o risco de inadimplência e é dotada de poder de auto-regulação, ela pode estabelecer limites dentro dos quais os participantes podem atuar e dentro dos quais ela garantirá o adimplemento da obrigação. (...)

Ao atribuir um limite operacional a um participante, a clearing está determinando a extensão de sua responsabilidade. Aquilo que ultrapassar este limite não estará garantido, ou seja, a clearing não se tornará contraparte garantidora. (…)

A clearing pode determinar quais os requisitos mínimos a serem apresentados por aqueles que desejam liquidar suas operações por meio da clearing. É natural que a clearing estabelecerá estes critérios, dado que uma vez admitido o membro ou agente, este poderá vir a ser contraparte das obrigações. (…) ^[11]

Ela é, portanto, vendedora para todos os compradores e compradora de todos os outros ^[12].

Como se verá mais adiante, os contratos futuros podem ser liquidados financeiramente por compensação bilateral ^[13] ou multilateral ^[14], isto é, pela "apuração da soma dos resultados bilaterais devedores e credores de cada participante em relação aos demais no âmbito de uma mesma clearing" ^[15]. A câmara é, também, a responsável por apurar e distribuir esses valores por meio do ajuste diário.

A câmara de liquidação e compensação é, portanto, a entidade, independente ou não, intermediária necessária em todos os contratos futuros, responsável por: registrar e fiscalizar as negociações em seu âmbito; custodiar mercadorias, títulos, valores mobiliários e outros ativos; garantir o adimplemento de todas as obrigações contratadas; e controlar os níveis de exposição de risco e garantias aportadas pelos participantes.

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Notas

1. (SZTAJN, 1998, pp. 159-160).
2. (FILHO V. C., 2005, p. 68)
3. (LOZARDO, 1998, p. 36)
4. The exchange clearinghouse is an adjunct of the exchange and acts as an intermediary in futures transactions. It guarantees the performance of the parties to each transaction. The clearinghouse has a number of members. Brokers who are not clearinghouse members themselves must channel their business through a member. The main task of the clearinghouse is to keep track of all the transactions that take place during a day so that it can calculate the net position of each of its members. (HULL, 2002, p. 26)
5. (RUDGE & CAVALCANTE, 1998, p. 201)
6. (RUDGE & CAVALCANTE, 1998, p. 201)
7. Just as an investor is required to maintain a margin account with a broker, a clearinghouse member is required to maintain a margin account with the clearinghouse. This is known as a clearing margin. The margin accounts for clearinghouse members are adjusted for gains and losses at the end of each trading day in the same way as are the margin accounts of investors. However, in the case of the clearinghouse member, there is an original margin, but no maintenance margin. Every day the account balance for each contract must be maintained at an amount equal to the original margin times the number of contracts outstanding. Thus, depending on transactions during the day and price movements, the clearinghouse member may have to add funds to its margin account at the end of the day. Alternatively, it may find it can remove funds from the account at this time. Brokers who are not clearinghouse members must maintain a margin account with a clearinghouse member (HULL, 2002, p. 26)
8. Arts. 66-B e seguintes da Lei nº 4.728/65, alterada pela Lei nº 10.931/04.
9. (FILHO V. C., 2005, p. 71)
10. (FILHO V. C., 2005, p. 67)
11. (FILHO V. C., 2005, p. 75)
12. (RUDGE & CAVALCANTE, 1998, p. 202)
13. Art. 368 e seguintes do Código Civil
14. Art. 3º da Lei nº 10.214/01
15. (FILHO V. C., 2005, p. 79)