Palavras-chave: Governança Corporativa; Conflitos de Interesses; Fusões e Aquisições (M&A); Governança Societária; Acionista Minoritário; Acionista Majoritário; Administradores; LSA.

Introdução

As operações de fusões e aquisições (M&A) têm se consolidado como estratégias para o crescimento e reestruturação de empresas no cenário global e brasileiro (DePamphilis, 2018). No entanto, essas transações frequentemente revelam tensões entre os interesses dos envolvidos, inclusive, entre acionistas e administradores, cuja relação é regulada pelos princípios de governança corporativa.

No Brasil, o marco regulatório, composto pela Lei nº 6.404, de 15 de dezembro de 1976 (LSA), e pelas normas da Comissão de Valores Mobiliários (CVM), busca equilibrar os interesses das partes em M&A. Este artigo tem como objetivo analisar como as normas de governança corporativa influenciam as decisões de M&A, destacando os conflitos de interesse entre acionistas e administradores.

2. Governança Corporativa e M&A: Conceitos Básicos

Princípios de Governança Corporativa

A governança corporativa pode ser definida como o sistema de práticas e regras que regula as relações entre acionistas, administradores e demais stakeholders, visando alinhar interesses e assegurar a sustentabilidade da empresa. Seus princípios basilares — transparência, equidade, prestação de contas e responsabilidade corporativa — foram consolidados no Brasil pelo Instituto Brasileiro de Governança Corporativa e refletem padrões internacionais (IBGC, 2015).

Em operações de M&A, a governança assume relevância ao orientar a atuação dos órgãos de administração, cuja missão é zelar pelo interesse social da companhia, conforme disposto no art. 154. da LSA.

“Art. 154. O administrador deve exercer as atribuições que a lei e o estatuto lhe conferem para lograr os fins e no interesse da companhia, satisfeitas as exigências do bem público e da função social da empresa. [...]”

Contudo, a aplicação desses princípios frequentemente esbarra em dilemas práticos, como a priorização de interesses de curto prazo por administradores ou a exclusão de acionistas minoritários das decisões estratégicas, o que evidencia conflitos de agência (Martynova, Rennebboog, 2008).

Fusões e Aquisições: Visão Geral

Fusões e aquisições referem-se a operações estratégicas em que empresas combinam seus ativos (fusão) ou uma adquire o controle acionário da outra (aquisição), visando objetivos como sinergias econômicas, expansão de mercado ou aumento da eficiência operacional. Essas transações podem assumir diversas formas, como a incorporação de uma sociedade por outra, a compra de participação majoritária ou até mesmo a formação de joint ventures, dependendo das intenções estratégicas das partes envolvidas. No contexto global, M&A é reconhecido como um instrumento essencial para a reestruturação corporativa e o fortalecimento competitivo, enquanto no Brasil essas operações ganharam destaque com a abertura econômica nas últimas décadas (Caixe; Krauter, 2013).

No ordenamento jurídico brasileiro, as fusões e aquisições são reguladas primordialmente pela LSA, que estabelece as regras para a realização de atos como incorporação, fusão e cisão (arts. 223. a 234).

Em casos de impacto concorrencial, a Lei nº 12.529, de 30 de novembro de 2011, atribui ao Conselho Administrativo de Defesa Econômica (CADE) a competência para analisar e aprovar operações que possam afetar a livre concorrência, como fusões entre grandes players de um mesmo setor (art. 88).

O processo decisório em M&A é estruturado em etapas distintas, cada uma com implicações jurídicas e estratégicas. A fase inicial de negociação envolve a definição dos termos da operação, frequentemente formalizados em memorandos de entendimento ou contratos preliminares. Segue-se a due diligence, um procedimento de auditoria detalhada que abrange aspectos financeiros, legais e operacionais da empresa-alvo, essencial para identificar riscos e passivos ocultos (Gomes; Novaes, 2005, p. 15). Por fim, a aprovação societária ocorre por meio de deliberações do conselho de administração e da assembleia geral de acionistas, conforme previsto nos arts. 136. e 142 da LSA. Esses órgãos desempenham papéis cruciais na validação da operação, garantindo que os interesses da companhia e de seus acionistas sejam considerados, embora a dinâmica entre eles possa revelar conflitos, como discutido adiante (Caixe; Krauter, 2013).

No Brasil, a estrutura de propriedade concentrada — caracterizada por elevado controle familiar ou por grupos econômicos — influencia significativamente o perfil das operações de M&A. Segundo Caixe e Krauter, essa concentração pode facilitar a aprovação de transações pelos acionistas majoritários, mas também aumenta o risco de decisões que priorizem interesses privados em detrimento do valor coletivo da empresa, um aspecto que conecta diretamente M&A aos desafios de governança corporativa.

3. Relação entre Governança e Decisões de M&A

Papel dos Administradores e Acionistas

A governança corporativa estabelece um arcabouço normativo e prático que orienta o comportamento de administradores e acionistas nas decisões de fusões e aquisições, buscando alinhar interesses e mitigar conflitos inerentes à separação entre propriedade e gestão. No Brasil, os administradores — compostos por diretores e membros do conselho de administração — têm o dever de agir no melhor interesse da companhia, conforme estipulado no art. 154. da LSA.

Em operações de M&A, esse papel ganha relevância estratégica, pois cabe ao conselho avaliar a viabilidade da transação e à diretoria executar as etapas operacionais, enquanto os acionistas, por meio da assembleia geral, aprovam ou rejeitam a proposta final, conforme delineado no art. 142. da LSA.

Os acionistas, por outro lado, desempenham funções distintas dependendo de sua posição na estrutura de propriedade. Os controladores, frequentemente detentores de maioria absoluta ou relativa das ações com direito a voto, exercem influência direta sobre as decisões de M&A, podendo direcionar a operação para atender a objetivos específicos, como a consolidação de poder ou a maximização de ganhos privados (Martin, 1996). Já os minoritários, apesar de protegidos por dispositivos como o art. 109. da LSA, que assegura direitos essenciais, enfrentam limitações práticas na participação efetiva, especialmente em um contexto de alta concentração acionária típico do mercado brasileiro (Black; Carvalho; Gorga, 2010).

Essa dinâmica escancara uma tensão estrutural: enquanto os administradores devem zelar pelo interesse social da companhia, sua atuação pode ser influenciada por pressões dos acionistas controladores ou por interesses pessoais, como a busca por benefícios indiretos (ex.: bônus ou manutenção de posições de poder). Jensen e Meckling argumentam que tais conflitos são inerentes à relação de agência, pois os gestores, como agentes, nem sempre alinham suas ações aos objetivos dos proprietários. Em M&A, essa questão se intensifica devido ao alto valor financeiro envolvido e à complexidade das negociações, que podem obscurecer decisões oportunistas.

No Brasil, a dependência do conselho de administração em relação aos acionistas controladores é um fator agravante. A falta de conselheiros independentes em muitas empresas compromete a imparcialidade na análise de operações de M&A, permitindo que interesses privados prevaleçam sobre o bem coletivo. Assim, o papel dos administradores e acionistas em M&A reflete tanto as virtudes quanto as fragilidades da governança corporativa no contexto nacional.

Segmentos de Listagem no Mercado de Capitais Brasileiro

No mercado de capitais brasileiro, as empresas listadas na B3 (Brasil, Bolsa, Balcão) são classificadas em diferentes segmentos de acordo com o nível de governança corporativa adotado. Esses segmentos — Novo Mercado, Nível 2 (N2), Nível 1 (N1) e Segmento Básico — foram criados para incentivar práticas de transparência, equidade e proteção aos acionistas, indo além das exigências mínimas da LSA e CVM.

O Novo Mercado é o segmento mais rigoroso, projetado para maximizar a governança e atrair investidores. Nele, as 189 empresas analisadas na 18ª edição do estudo A Governança Corporativa e o Mercado de Capitais (KPMG, 2023, p. 6) só podem emitir ações ordinárias (com voto), garantindo maior participação dos acionistas nas decisões, como aprovações de M&A. Além disso, oferecem tag along de 100%, assegurando que todos os acionistas recebam o mesmo valor pago ao controlador em uma venda de controle, e possuem, em média, 46% de conselheiros independentes (KPMG, 2023, p. 10).

O Nível 2, com 20 empresas, é um segmento intermediário que permite ações preferenciais (sem voto), mas mantém padrões elevados, como tag along de 80% e 44% de conselheiros independentes (KPMG, 2023, p. 10). Empresas como Petrobras e Energisa estão nesse grupo, equilibrando flexibilidade na estrutura de capital com proteção aos minoritários.

O Nível 1, abrangendo 23 companhias, foca em transparência mínima, como relatórios trimestrais, mas não exige tag along elevado nem um percentual obrigatório de conselheiros independentes, que chega a 34% (KPMG, 2023, p. 10). Aqui estão empresas como Itaú Unibanco e Braskem.

Por fim, o Segmento Básico, com 50 empresas selecionadas por receita líquida, segue apenas as regras legais básicas, sem exigências adicionais de governança. Nele, a independência dos conselhos é ainda menor, com apenas 14% de conselheiros independentes (KPMG, 2023, p. 10), como em companhias como Ambev e Banco Santander Brasil. Esses diferentes níveis de governança moldam a forma como as empresas lidam com conflitos de interesse e tomam decisões estratégicas, especialmente em M&A, como será explorado a seguir.

Impacto da Governança no Processo

O impacto da governança corporativa no processo de M&A é a interação entre a estrutura de propriedade, a independência dos órgãos de administração e as práticas de transparência, influenciando diretamente a qualidade das decisões e a proteção aos acionistas.

Em 2023, no Brasil, o percentual de conselheiros independentes alcançou cerca de 38% no total das empresas (KPMG, 2023). Ainda que pouco expressiva, essa independência fortalece a imparcialidade na análise de transações, especialmente em negociações que envolvem conflitos de interesse ou partes relacionadas, reduzindo o risco de decisões que priorizem interesses privados em detrimento do bem coletivo da companhia. A presença de conselheiros independentes é particularmente relevante em M&A, onde a avaliação objetiva de riscos e sinergias é essencial para proteger acionistas minoritários e garantir a sustentabilidade da operação.

A transparência, elemento fundamental em M&A, é reforçada por práticas como a vinculação de indicadores ESG (ambientais, sociais e de governança) à remuneração variável dos administradores, adotada por 65% das empresas analisadas, com destaque para 83% no Nível 2 (KPMG, 2023). Essa integração, mais comum em companhias alinhadas a padrões avançados, como as do Novo Mercado, incentiva decisões estratégicas de longo prazo em M&A, alinhando os interesses dos gestores ao valor sustentável da companhia e aumentando a confiança dos investidores. Além disso, 91% das empresas consideram uma matriz de materialidade ou indicadores-chave ESG, o que melhora a disclosure e facilita a negociação (KPMG, 2023).

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A estrutura de propriedade concentrada, característica do mercado brasileiro, continua a influenciar o processo de M&A. Em empresas com alta presença de controladores, como muitas fora dos segmentos mais regulados, a aprovação de transações pode ser facilitada, mas o risco de decisões desalinhadas com o interesse coletivo aumenta. Nos contextos do Novo Mercado e Nível 2, a combinação de maior independência nos conselhos e práticas robustas de governança contrabalança essa tendência, enquanto no Nível 1 a menor presença de mecanismos de controle pode amplificar conflitos de agência, conforme observado por Caixe e Krauter (2013).

Em síntese, a governança corporativa molda o processo de M&A ao promover equilíbrio entre administradores e acionistas, reduzir assimetrias de informação e mitigar riscos. Os dados da KPMG mostram que empresas com conselhos mais independentes, como as 189 do Novo Mercado, e estruturas como comitês de auditoria prevalentes em segmentos regulados, estão melhor posicionadas para conduzir transações bem-sucedidas. Apesar disso, lacunas em práticas de transparência e independência, mais evidentes em algumas companhias do Nível 1, sugerem a necessidade de avanços contínuos para assegurar a proteção de todos os envolvidos em M&A em 2025 e além.

Conflitos de Interesse em M&A

Conflitos entre Acionistas Majoritários e Minoritários

Os conflitos de interesse em operações de fusões e aquisições frequentemente se manifestam na relação entre acionistas majoritários e minoritários. No Brasil, a estrutura de propriedade concentrada, típica de economias emergentes, intensifica essa tensão. Os acionistas controladores, que detêm a maioria das ações com direito a voto, têm poder significativo para aprovar ou rejeitar operações de M&A, conforme previsto no art. 121. LSA, que estabelece a assembleia geral como foro competente para tais deliberações.

“Art. 121. A assembléia-geral, convocada e instalada de acordo com a lei e o estatuto, tem poderes para decidir todos os negócios relativos ao objeto da companhia e tomar as resoluções que julgar convenientes à sua defesa e desenvolvimento [...]”

Contudo, esse poder pode ser exercido de forma a privilegiar interesses privados, como a venda de ativos a preço subavaliado para empresas relacionadas ou a imposição de fusões que diluem a participação dos minoritários.

A proteção aos acionistas minoritários é garantida por dispositivos como o art. 109. da LSA, que assegura direitos essenciais, e o art. 117, que responsabiliza o acionista controlador por abuso de poder. Apesar disso, a aplicação prática desses mecanismos não os blindam completamente. Segundo Black, Carvalho e Gorga, a baixa judicialização de conflitos no Brasil, combinada com a morosidade do sistema judiciário, reduz a eficácia dessas salvaguardas, permitindo que decisões oportunistas sejam implementadas antes que os minoritários consigam reagir. Um exemplo emblemático é o caso da fusão entre Sadia e Perdigão, que resultou na criação da BRF em 2009. Embora aprovada pelo CADE com restrições concorrenciais, a operação foi alvo de críticas por minoritários que alegaram falta de transparência na avaliação dos ativos e prejuízo em sua participação relativa (Gomes; Novaes, 2005, p. 18).

Nos segmentos de maior governança, como o Novo Mercado, o tag along de 100% oferece uma camada adicional de proteção, garantindo que minoritários recebam o mesmo preço por ação que o controlador em uma alienação de controle (KPMG, 2023, p. 6). Contudo, fora desses segmentos, como no Nível 1 ou no Segmento Básico, a ausência de tais exigências expõe os minoritários a riscos maiores, evidenciando uma disparidade regulatória que perpetua desigualdades no processo decisório de M&A.

Conflitos entre Administradores e Acionistas

Outro ponto crítico nos conflitos de interesse em M&A envolve a relação entre administradores e acionistas, especialmente no que tange aos deveres fiduciários dos gestores. O art. 154. da LSA determina que os administradores devem agir no interesse da companhia, mas a prática revela desvios frequentes. Os administradores, como agentes, podem priorizar benefícios pessoais — como bônus atrelados ao fechamento de uma fusão ou a preservação de seus cargos — em detrimento dos acionistas, configurando o chamado conflito de agência.

No contexto brasileiro, esse problema é agravado pela falta de independência em muitos conselhos de administração. Dados da KPMG (2023, p. 10) mostram que, enquanto o Novo Mercado registra 46% de conselheiros independentes, esse índice cai para 14% no Segmento Básico. Essa dependência em relação aos acionistas controladores pode levar a decisões de M&A que atendam a interesses específicos, como a fusão de empresas dentro de um mesmo grupo econômico, em vez de maximizar o valor para todos os stakeholders. Um caso ilustrativo é a fusão entre Oi e Portugal Telecom em 2013, marcada por denúncias de favorecimento aos controladores e prejuízos bilionários aos minoritários e credores, evidenciando falhas de governança.

Além disso, a remuneração variável dos administradores, muitas vezes vinculada ao sucesso de curto prazo de uma transação, pode distorcer incentivos (Rhodes-Kropf; Viswanathan, 2004). Embora a integração de indicadores ESG à remuneração, adotada por 65% das empresas analisadas pela KPMG (2023), seja um avanço, sua implementação desigual entre os segmentos de listagem sugere que os administradores de empresas menos reguladas ainda enfrentam poucos incentivos para alinhar suas decisões aos interesses de longo prazo da companhia.

Considerações Finais

As operações de fusões e aquisições no Brasil, embora fundamentais para o crescimento empresarial, expõem conflitos de interesse entre acionistas e administradores que desafiam os princípios de governança corporativa. A estrutura de propriedade concentrada, a dependência dos conselhos em relação aos controladores e as lacunas regulatórias criam um ambiente propício a decisões desalinhadas do interesse social da companhia. Segmentos como o Novo Mercado demonstram avanços ao equilibrar transparência e proteção aos minoritários, mas a realidade de empresas menos reguladas revela a necessidade de reformas.

Este artigo demonstrou que a governança corporativa, ao regular as relações entre as partes em M&A, é tanto uma solução quanto um campo de tensões. Apesar dos progressos — como o aumento da independência dos conselhos e a integração de critérios ESG —, persistem desafios estruturais que demandam intervenção legislativa e cultural. Em março de 2025, o Brasil está em um momento crucial para consolidar sua posição no mercado global de M&A, mas isso dependerá de um compromisso renovado com a equidade, a transparência e a responsabilidade corporativa.

REFERÊNCIAS

BLACK, Bernard S.; CARVALHO, Antonio Gledson de; GORGA, Érica. Corporate governance in Brazil. Emerging Markets Review, v. 11, n. 1, p. 21-38, 2010.

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CAIXE, Daniel Ferreira; KRAUTER, Elizabeth. A influência da estrutura de propriedade nas decisões de fusões e aquisições no Brasil. Revista Brasileira de Finanças, v. 11, n. 4, p. 567-590, 2013.

DEPAMPHILIS, Donald M. Mergers, acquisitions and other restructuring activities. 9. ed. San Diego, CA: Elsevier, 2018.

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