SUBSCRIÇÃO DE AÇÕES E UNDERWRITING
Rogério Tadeu Romano
I - AUMENTO DO CAPITAL MEDIANTE SUBSCRIÇÃO DE NOVAS AÇÕES
A teor do artigo 170 da Lei nº 6.404/76, o aumento do capital social, pela subscrição de novas ações poderá ser efetivado sem integralização total do capital social. Depois de efetivados três quartos, mínimo, do capital social, a companhia pode aumenta-los mediante subscrição pública ou particular de ações.
Duas correntes são observadas: a) uma corrente considera que a sociedade anônima com capital autorizado, fora dos preceitos excepcionais da Lei nº 4.728, segue normalmente no mais a disciplina que era considerada pela antiga lei das sociedades anônimas(Lei 2.627), em consequência o capital somente poderá ser aumentado se estiver integralizado; b) outra corrente, todavia, sustenta que, dada a natureza especial do sistema de autorização do capital, o aumento escapa àquela regra e poderá ser efetuado independente da subscrição ou integralização do capital.
Sabe-se que a Lei de Sociedades Anônimas abandonou o conceito de ação como representativa do valor da fração do capital social, para adotar o de preço de emissão. Esse preço é determinado por critérios que a lei dita.
II - O DIREITO DE PREFERÊNCIA
Na proporção do número de ações que possuírem, os acionistas terão preferência para a subscrição do aumento de capital.
A esse respeito tem-se o artigo 171, § 1º, da Lei nº 6.404/76:
Art. 171. Na proporção do número de ações que possuírem, os acionistas terão preferência para a subscrição do aumento de capital. (Vide Lei nº 12.838, de 2013)
§ 1º Se o capital for dividido em ações de diversas espécies ou classes e o aumento for feito por emissão de mais de uma espécie ou classe, observar-se-ão as seguintes normas:
Se o capital, esclaree o § 1º do artigo 171, for dividido em ações de diversas espécies ou classes e o aumento for feito por emissão de mais de uma espécie ou classe, observar-se-ão as seguintes normas: a) no caso de aumento, na mesma proporção, do número de todas as espécies e classes existentes, cada acionista exercerá o direito de preferência sobre ações idênticas às de que foi possuidor; b) se as ações emitidas forem de espécie e capital social, a preferência será exercida sobre ações de espécies e classes idênticas às de que forem possuidores os acionistas, somente se estendendo às demais se aquelas forem insuficientes para lhes assegurar, no capital aumentado, a mesma proporção que tinham no capital antes do aumento, como explicou Rubens Requião(Curso de direito comercial, 27ª edição, segundo volume, pág. 184).
O prazo do exercício do direito de preferência tem a natureza de decadência e o estatuto ou a assembleia geral poderá fixa-lo em prazo não inferior a trinta dias.
Mas o acionista poderá ceder esse direito de preferência. Esse citado direito é patrimonial e tem um valor próprio. Pode o acionista que não desejar ou que, por falta de cabedais, esteja impossibilitado de usar de sua preferência na subscrição de novas ações, negociar, negociar esse direito com terceiro interessado. Se houver, na sociedade fechada, restrições estatutárias à circulação de ações, esse direito deverá ser oferecido aos demais acionistas e na recusa destes, só então, podem ser as ações subscritas por terceiros não acionistas.
Mas, excepcionalmente, essa preferência pode ser excluída dos direitos essenciais dos acionistas.
No aumento de capital por subscrição pública das ações, serão observadas as normas de subscrição pública aplicáveis à constituição da sociedade. Se mediante subscrição particular, observar-se-á o que foi deliberado pela assembleia geral ou pelo conselho de administração, na forma em que for disposto no estatuto.
O Estatuto da companhia aberta, que contiver autorização para aumento do capital(capital autorizado) pode prever a emissão, sem direito de preferência para os antigos acionistas, de ações, debêntures ou partes beneficiárias conversíveis em ações e bônus de subscrição, cuja colocação será feita mediante: I) venda em bolsa de valores ou subscrição pública; II – permuta de ações, em oferta pública de aquisição de controle.
III - O UNDERWRITING
Mas, suponhamos uma sociedade de capital aberto e autorizado, que tenha colocado o remanescente de seu capital representado pelas ações, as quais estão sendo integralizadas a prazo; mas, suponhamos que tal sociedade necessite urgentemente de mais capital, tendo condições para operar com vantagens um novo lote de ações(underwriting) com entidade financeira.
Conforme o Portal de Educação “underwriting ou subscrição ocorre quando uma companhia contrata um intermediário financeiro, que será o responsável pela colocação de uma subscrição pública de ações ou obrigações no mercado. Geralmente a operação é organizada por um consórcio (pool) de instituições sob coordenação de uma ou mais instituição líder (coordenador).
Underwriter é a denominação da instituição financeira que realiza operações de lançamento de ações no mercado primário, que podem ser bancos múltiplos, bancos de investimentos, sociedades corretoras e distribuidoras de títulos e valores mobiliários.
As operações de underwriting são ofertas públicas de títulos em geral (ações por exemplo), e de títulos de crédito representativo de empréstimo (debênture por exemplo), em particular, por meio de subscrição, cuja prática é permitida somente pela instituição financeira autorizada pelo Banco Central do Brasil (BACEN) para esse tipo de intermediação.”
No mercado financeiro, o underwriting ou subscrição ocorre quando uma companhia seleciona e contrata um intermediário financeiro, que será responsável pela colocação de uma subscrição pública de ações ou obrigações no mercado. A operação é realizada por uma instituição financeira isoladamente ou organizada em consórcio.
É um esquema de lançamento de uma emissão de ações para subscrição pública, no qual a empresa encarrega a um intermediário financeiro a colocação desses títulos no mercado.
O termo descreve as operações financeiras nas quais os bancos intermedeiam o lançamento e distribuição de ações ou títulos de renda fixa para negociação no mercado de capitais.
A instituição financeira que realiza operações de lançamento de ações no mercado primário é chamada de underwriter. São instituições autorizadas para estas operações: bancos múltiplos ou de investimento, sociedades corretoras e distribuidoras.
Ainda segundo o Portal de Educação, os lançamentos públicos de ações podem ser basicamente de três tipos:
Underwriting puro ou firme – É a modalidade de lançamento no qual a instituição financeira, ou consórcio de instituições subscreve a emissão total, encarregando-se, por sua conta e risco, de colocá-la no mercado junto aos investidores individuais (público) e institucionais. Neste tipo de operação, no caso de um eventual fracasso, a empresa já recebeu integralmente o valor correspondente às ações emitidas. O risco é inteiramente do underwriter (intermediário financeiro que executa uma operação de underwriting).
O fato de uma emissão ser colocada por meio de Underwriting Firme oferece uma garantia adicional ao investidor, porque, se as instituições financeiras do consórcio estão dispostas a assumir o risco da operação, é porque confiam no êxito do lançamento, uma vez que não há interesse de sua parte em imobilizar recursos por muito tempo.
Melhor esforço ou best-effort underwriting – É a modalidade de lançamento de ações, no qual a instituição financeira assume apenas o compromisso de fazer o melhor esforço para colocar o máximo de uma emissão junto à sua clientela, nas melhores condições possíveis e num determinado período de tempo. As dificuldades de colocação das ações irão se refletir diretamente na empresa emissora. Neste caso o investidor deve proceder a uma avaliação mais cuidadosa, tanto das perspectivas da empresa quanto das instituições financeiras encarregadas do lançamento.
Residual ou stand-by underwriting – nessa forma de subscrição pública, a instituição financeira não se responsabiliza, no momento do lançamento, pela integralização total das ações emitidas. Há um comprometimento, entre a instituição e a empresa emitente, de negociar as novas ações junto ao mercado durante certo tempo, findo no qual, poderá ocorrer à subscrição total, por parte da instituição, ou a devolução, à sociedade emitente, das ações que não foram absorvidas pelos investidores individuais e institucionais.
Aspectos Operacionais do Underwriting: a decisão de emitir ações, seja pela oferta pública tanto para abertura ou aumento do capital, pressupõe que a sociedade ofereça certas condições de atratividade econômica, bem como supõe um estudo da conjuntura econômica global a fim de evitar que não obtenha êxito por falta de senso de oportunidade. É preciso que se avaliem, pelo menos, os seguintes aspectos: existência de um clima de confiança nos resultados da economia, estudo setorial, estabilidade política, inflação controlada, mercado secundário e motivações para oferta dos novos títulos.
Segundo Nelson Elzirik e outros(Mercado de capital, regime jurídico, 2008) “o fato de na emissão pública de valores mobiliários ser obrigatória a presença de uma instituição financeira underwriter, não caracteriza intermediação financeira. Isto porque o underwriting não importa em intermediação financeira, mas sim em participação, ainda que com garantia firme de subscrição dos títulos, no processo de colocação pública de títulos.”
AInda acrescento:
“A oferta pública de distribuição de valores mobiliários constitui a operação pela qual a companhia ou titulares de valores mobiliários de sua emissão promovem, mediante apelo ao público, a colocação de ações ou outros valores mobiliários no mercado de capitais”, segundo Nelson Elzirik e outros(obra citada), existem duas modalidades de ofertas públicas de distribuição: ofertas públicas primárias e ofertas públicas secundárias. “Nas ofertas públicas primárias, a companhia emite novos valores mobiliários, com o objetivo de proceder à sua colocação perante investidores e os recursos obtidos são revertidos para a própria companhia emissora, a fim de financiar seus projetos de desenvolvimento ou suas necessidades de caixa”. Já as ofertas secundárias são aquelas em que os acionistas da companhia ou titulares de outros valores mobiliários de sua emissão vendem ao mercado, também mediante apelo ao público, os títulos de sua propriedade já emitidos pela companhia. Nesse caso, os recursos pagos pelos investidores para adquirir as ações ou os outros valores mobiliários ofertados não são destinados à companhia emissora, mas aos próprios ofertantes. Existem ainda ofertas mistas, que envolvem tanto valores mobiliários provenientes de uma nova emissão quanto de títulos já emitidos."
IV - ANOTAÇÕES SOBRE A ABERTURA DE CAPITAL
Na matéria disse Rodrigo de Oliveira B. Corrêa(Considerações sobre a abertura de capital na sociedade anônima:
“A Lei 6.385/76 não conceitua a oferta pública de distribuição de valores mobiliários. A referida lei apenas elenca algumas hipóteses que devem ser consideradas como tal. Nesse sentido, o § 3º, do artigo 19 do referido diploma legal dispõe que caracteriza uma emissão pública: I -a utilização de listas ou boletins de venda ou subscrição, folhetos, prospectos ou anúncios destinados ao público; II -a procura de subscritores ou adquirentes para os títulos por meio de empregados, agentes ou corretores; III -a negociação feita em loja, escritório ou estabelecimento aberto ao público, ou com a utilização dos serviços públicos de comunicação. Esse artigo 19 da Lei 6.385/76 foi regulamentado pelo artigo 3º, da Instrução CVM 400/2003, que também deixou de conceituar a oferta pública de distribuição de valores mobiliários, limitando-se a trazer, além das já enumeradas no referido § 3º, do artigo 19, da Lei 6.385/76, mais algumas outras hipóteses em que ela estaria configurada. Veja a propósito a sua redação:Art. 3º São atos de distribuição pública a venda, promessa de venda, oferta à venda ou subscrição, assim como a aceitação de pedido de venda ou subscrição de valores mobiliários, de que conste qualquer um dos seguintes elementos:I -a utilização de listas ou boletins de venda ou subscrição, folhetos, prospectos ou anúncios, destinados ao público, por qualquer meio ou forma;II -a procura, no todo ou em parte, de subscritores ou adquirentes indeterminados para os valores mobiliários, mesmo que realizada através de comunicações padronizadas endereçadas a destinatários individualmente identificados, por meio de empregados, representantes, agentes ou quaisquer pessoas naturais ou jurídicas, integrantes ou não do sistema de distribuição de valores mobiliários, ou, ainda, se em desconformidade com o previsto nesta Instrução, a consulta sobre a viabilidade da oferta ou a coleta de intenções de investimento junto a subscritores ou adquirentes indeterminados;
III -a negociação feita em loja, escritório ou estabelecimento aberto ao público destinada, no todo ou em parte, a subscritores ou adquirentes indeterminados; ou IV -a utilização de publicidade, oral ou escrita, cartas, anúncios, avisos, especialmente através de meios de comunicação de massa ou eletrônicos (páginas ou documentos na rede mundial ou outras redes abertas de computadores e correio eletrônico), entendendo-se como tal qualquer forma de comunicação dirigida ao público em geral com o fim de promover, diretamente ou através de terceiros que atuem por conta do ofertante ou da emissora, a subscrição ou alienação de valores mobiliários.§1º Para efeito desta Instrução, considera-se como público em geral uma classe, categoria ou grupo de pessoas, ainda que individualizadas nesta qualidade, ressalvados aqueles que tenham prévia relação comercial, creditícia, societária ou trabalhista, estreita e habitual, com a emissora.§ 2º A distribuição pública de valores mobiliários somente pode ser efetuada com intermediação das instituições integrantes do sistema de distribuição de valores mobiliários (“Instituições Intermediárias”), ressalvadas as hipóteses de dispensa específica deste requisito, concedidas nos termos do art. 4º.Para que a oferta pública seja caracterizada como privada, ela deverá ser direcionada diretamente aos ofertados pelo próprio ofertante ou por seus representantes. Em contrapartida, quaisquer instrumentos de apelo à poupança popular, desde que não individualizados os destinatários da oferta, podem também ser considerados como caracterizadores da distribuição pública, mesmo se não forem utilizados materiais de público.”
O artigo 4º, § 6º, da Lei nº 6.404/76 estabeleceu que será obrigatória a oferta pública de compra das ações em circulação, caso o controlador eleve a sua participação, de modo direto ou indireto, em determinada classe ou espécies de ações a uma percentual tal que, segundo os critérios da Comissão de Valores Mobiliários, retire liquidez das ações remanescentes"
A esse respeito foi editada a Instrução CVM nº 361/2002, que regula vários tipos de ofertas públicas de aquisição ou alienação de ações de companhia aberta.
Essa norma foi objeto de alterações: CVM Nº 436/06, 480/09, 487/10, 492/11 E 604/18.
A oferta pública pode ser condicional desde que o implemento da condição não dependa da atuação direta ou indireta do ofertante ou de pessoa a ele vinculada. Poderá haver diferenciação entre preços à vista e a prazo, desde que justificada, e a opção entre um e outro caberá ao acionista, sempre que não afetar a reflexão e a independência da sua decisão.
V - A ALIENAÇÃO DO CONTROLE
Em caso de alienação do controle, o artigo 254 – A, introduzido pela Lei nº 10.303/2001, reinstala o sistema de proteção do acionista não controlador, no caso de alienação do controle da companhia.
A Comissão de Valores Mobiliários passou a ter ingerência no caso, inclusive, em aspecto normativo, na hipótese de alienação de controle de companhia aberta sujeita à autorização governamental para funcionar(artigo 256).
A alienação de controle de companhia aberta, realizada de modo direto ou indireto, somente poderá ser contratada sob condição de que o adquirente das ações que figuram no grupo de controle promova a oferta pública de aquisição das ações, com o direito a voto, de propriedade dos demais acionistas da companhia, assegurando-lhes o preço equivalente, no mínimo, a 80% do valor pago por ação.
O conceito de controle deve ser dissociado do conceito de propriedade.
Podemos ter o controle: a) através da participação quase completa dos acionistas; b) o controle da maioria, através de um expediente legal sem maioria de participação; c) o controle da minoria; d) o controle da administração.
Essa última forma, controle através de um mecanismo jurídico é assim interpretada por Rubens Requião(obra citada, pág. 173) que disse: "Muitas combinações de empresas, como as holdings, podem levar a certos instrumentos que a lei de outros países admite como a ação ordinária sem voto e o voto plural. A esse tipo de controle se referiu recentemente o Prof. Arnoldo Wald em artigo de imprensa, pois envolve a transferência de controle acionário de uma empresa para um grupo de sociedades, mudança que a sociedade vai sofrer em virtude de sua submissão a uma holding ou sua integração num grupo. "A legislação alemã e os projetos de convenção da Comunidade Econômica Europeia já tratam do assunto, garantindo aos acionista minoritário, que não participa das demais empresas do grupo, uma indenização pelas eventuais transferências de lucros da sociedade da qual ele é acionista para as demais empresas do grupo".
Orlando Gomes(Em tema de sociedade anônima, in Revista dos Tribunais, 429/13), concluiu que o que distingue o controlador do proprietário é que este tem o direito de dispor de bens alheios, pouco importando se os bens sociais são da pessoa jurídica ou dos associados. Quem cede o controle de uma sociedade não está a vender bens alheios.
Impõe a lei que essa oferta poderá ter por objeto ações com direito a voto em número suficiente para assegurar o controle da companhia e será irrevogável(artigo 257, § 2º). Se o ofertante da aquisição do controle já for titular das ações com voto, poderá ela ter por objeto o número de ações necessário para completar o controle. O ofertante, entretanto, deverá fazer prova, perante a Comissão de Valores Mobiliários, das ações de sua propriedade.
Essa oferta para a aquisição de controle da companhia aberta somente poderá ser feita com interferência de instituição financeira que garanta o cumprimento das obrigações assumidas pelo ofertante. Se a operação envolve permuta, no todo ou em parte, dos valores mobiliários, somente poderá ser efetuada após registro na Comissão de Valores Mobiliários.
Na matéria a Resolução nº 401, de 1976, inciso XVIII, regulou o instrumento de oferta firmado pelo ofertante e pela instituição intermediária(banco de investimento ou sociedade corretora) e deverá conter o número mínimo de ações que o ofertante se propõe a adquirir e se for o caso, o número máximo; o preço e todas as demais condições de aquisição; a forma de rateio entre os aceitantes, se o número de ações ultrapassar o máximo fixado; o procedimento que deverá ser adotado pelos acionistas aceitantes para manifestar sua aceitação e efetivar a transferência das ações; o prazo de validade da oferta, que não poderá ser inferior a trinta dias; informações sobre o ofertante e sobre a companhia emissora das ações objeto da oferta; outros elementos exigidos pela Comissão de Valores Mobiliários com o fim de proteger os interesses dos acionistas minoritários.
Aplica-se na matéria o artigo 258:
Art. 258. O instrumento de oferta de compra, firmado pelo ofertante e pela instituição financeira que garante o pagamento, será publicado na imprensa e deverá indicar:
I - o número mínimo de ações que o ofertante se propõe a adquirir e, se for o caso, o número máximo;
II - o preço e as condições de pagamento;
III - a subordinação da oferta ao número mínimo de aceitantes e a forma de rateio entre os aceitantes, se o número deles ultrapassar o máximo fixado;
IV - o procedimento que deverá ser adotado pelos acionistas aceitantes para manifestar a sua aceitação e efetivar a transferência das ações;
V - o prazo de validade da oferta, que não poderá ser inferior a 20 (vinte) dias;
VI - informações sobre o ofertante.
Parágrafo único. A oferta será comunicada à Comissão de Valores Mobiliários dentro de 24 (vinte e quatro) horas da primeira publicação.
A oferta será comunicada à Comissão de Valores Mobiliários dentro de vinte e quatro horas da primeira publicação.
Após a publicação, o ofertante, a instituição financeira intermediária e a Comissão devem manter sigilo sobre o projeto.
Essa oferta pública de que se fala poderá ser condicional.
Por outro lado, as ações preferenciais com direito a voto, com voto restrito e as preferenciais que adquiram direito de voto, por falta de distribuição de dividendos em três exercícios consecutivos, enquanto durar tal situação, poderão ser contempladas na alienação de controle.
Por sua vez, o dever de promover a aquisição das ações com direito a voto não integrantes do bloco de controle não é absoluto.
Aplica-se, como se disse, o artigo 254 – A:
Art. 254-A. A alienação, direta ou indireta, do controle de companhia aberta somente poderá ser contratada sob a condição, suspensiva ou resolutiva, de que o adquirente se obrigue a fazer oferta pública de aquisição das ações com direito a voto de propriedade dos demais acionistas da companhia, de modo a lhes assegurar o preço no mínimo igual a 80% (oitenta por cento) do valor pago por ação com direito a voto, integrante do bloco de controle. (Incluído pela Lei nº 10.303, de 2001)
§ 1o Entende-se como alienação de controle a transferência, de forma direta ou indireta, de ações integrantes do bloco de controle, de ações vinculadas a acordos de acionistas e de valores mobiliários conversíveis em ações com direito a voto, cessão de direitos de subscrição de ações e de outros títulos ou direitos relativos a valores mobiliários conversíveis em ações que venham a resultar na alienação de controle acionário da sociedade. (Incluído pela Lei nº 10.303, de 2001)
§ 2o A Comissão de Valores Mobiliários autorizará a alienação de controle de que trata o caput, desde que verificado que as condições da oferta pública atendem aos requisitos legais. (Incluído pela Lei nº 10.303, de 2001)
§ 3o Compete à Comissão de Valores Mobiliários estabelecer normas a serem observadas na oferta pública de que trata o caput. (Incluído pela Lei nº 10.303, de 2001)
§ 4o O adquirente do controle acionário de companhia aberta poderá oferecer aos acionistas minoritários a opção de permanecer na companhia, mediante o pagamento de um prêmio equivalente à diferença entre o valor de mercado das ações e o valor pago por ação integrante do bloco de controle. (Incluído pela Lei nº 10.303, de 2001)
Observe-se que a alienação do controle, tratada no artigo 254 – A da Lei nº 6.404/76 e pela Resolução da CVM nº 401, refere-se apenas à companhia aberta, não abrangendo as sociedades familiares ou fechadas, como lembrou Rubens Requião*Curso de direito comercial, 27ª edição, 2º volume, pág. 335).
