Introdução
Com a publicação da Lei nº 10.303/01, que alterou e acrescentou dispositivos na Lei nº 6.404/76 (Lei das S.A.) e na Lei nº 6.385/76 (Lei que dispõe sobre o mercado de capitais e que criou a CVM), o uso indevido de informações privilegiadas ("insider trading") passou a ser tipificado como crime, reacendendo no mercado de capitais brasileiro a discussão sobre como caracterizar situações de insider trading.
Este trabalho tem como principal objetivo definir os agentes passíveis de responder pelo crime de insider trading, bem como analisar as medidas que devem ser tomadas pelos administradores e conselheiros de sociedades de capital aberto para que estes, em suas operações realizadas no mercado, não sejam enquadrados como insider traders.
1. O que é o insider?
Insider é aquela pessoa de uma determinada companhia que, devido à sua posição em uma função de confiança, tem acesso privilegiado a informações antes que elas sejam de conhecimento público. Diferente do que muitos doutrinadores afirmam, o dever jurídico do insider não é o de guardar sigilo, e sim o de lealdade. Às vezes só será leal se guardar sigilo; outras vezes, se informar amplamente.
Na legislação brasileira não é possível encontrar-se uma definição clara de insider, mas pela Lei 6404/76, combinando-se seus artigos 145, 155, 157, 160 e 165 subentende-se que o legislador pretendeu incumbir o administrador e pessoas a ele equiparadas ou subordinadas a zelar pelas informações relevantes à situação da companhia ou a seus negócios.
"Art. 155. : O administrador deve servir com lealdade à companhia e manter reserva sobre os seus negócios, sendo-lhe vedado:
I - usar, em benefício próprio ou de outrem, com ou sem prejuízo para a companhia, as oportunidades comerciais de que tenha conhecimento em razão do exercício de seu cargo;
II - omitir-se no exercício ou proteção de direitos da companhia ou, visando à obtenção de vantagens, para si ou para outrem, deixar de aproveitar oportunidades de negócio de interesse da companhia;
III - adquirir, para revender com lucro, bem ou direito que sabe necessário à companhia, ou que esta tencione adquirir.
§ 1º Cumpre, ademais, ao administrador de companhia aberta, guardar sigilo sobre qualquer informação que ainda não tenha sido divulgada para conhecimento do mercado, obtida em razão do cargo e capaz de influir de modo ponderável na cotação de valores mobiliários, sendo-lhe vedado valer-se da informação para obter, para si ou para outrem, vantagem mediante compra ou venda de valores mobiliários." (grifo nosso)
Do parágrafo 1º supra citado depreende-se também o conceito de informação relevante, qual seja, aquela "capaz de influir de modo ponderável na cotação de valores mobiliários" de emissão da companhia, alterando a decisão dos investidores no ato de sua operação no mercado de valores mobiliários.
A Instrução CVM n.º 31, de 08.02.1984, é ainda mais clara ao definir os atos ou fatos relevantes que devem ser comunicados ao mercado.
"Art. 1º : Considera-se relevante, para os efeitos desta Instrução, qualquer deliberação da assembléia geral ou dos órgãos de administração da companhia aberta, ou qualquer outro ato ou fato ocorrido nos seus negócios que possa influir de modo ponderável:
I - na cotação dos valores mobiliários de emissão da companhia aberta; ou
II - na decisão dos investidores em negociar com aqueles valores mobiliários; ou
III - na determinação de os investidores exercerem quaisquer direitos inerentes à condição de titular de valores mobiliários emitidos pela companhia."
Quanto às pessoas admitidas como insiders, a Lei 6404/76 e a Lei 6385/76 consideraram as seguintes pessoas capazes de obter informações privilegiadas da companhia:
administradores (art. 155, §1º da Lei 6404/76), sendo que essa responsabilidade dos administradores aplica-se também a conselheiros e diretores (art. 145. da Lei 6404/76);
membros de quaisquer órgãos, criados pelo estatuto, com funções técnicas ou destinados a aconselhar os administradores (art. 160. da Lei 6404/76);
subordinados ou terceiros de confiança das pessoas relacionadas nos itens anteriores (art. 155, §2º da Lei 6404/76);
membros do Conselho Fiscal (art. 165. da Lei 6404/76);
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acionistas controladores (art. 22, inciso V da Lei 6385/76), reiterado pelo art. 9º da Instrução CVM n.º 31: "Cumpre aos administradores e acionistas controladores guardar sigilo as informações relativas a ato ou fato relevante às quais tenham acesso privilegiado em razão do cargo ou posição que ocupam, até sua comunicação e divulgação ao mercado." A nova Lei das S.A. inclui os acionistas minoritários no artigo mencionado da Lei 6385/76, e a Instrução n.º 31 provavelmente precisará ser reformulada.
2. Insider Trading
Somente possuir informações privilegiadas ou ter acesso a elas não caracteriza o insider trading. É necessário que delas se faça uso no mercado de valores mobiliários em proveito próprio ou de terceiros. É ilegal usar informações privilegiadas para obter ganhos no mercado financeiro. Desta forma, um diretor financeiro de uma determinada empresa não pode negociar no mercado de capitais ações da companhia que dirige com base em informações que não sejam públicas. Em geral, o insider trading aparece ligado aos mercados de ações, futuros e opções, justamente quando ocorre um negócio irregular feito por quem tem esta informação privilegiada ou foi orientado por insider.
No começo de vigência da Lei 6385/76 a CVM considerava como passíveis de cometer o insider trading os agentes descritos pelas Leis n.º 6404/76 e n.º 6385/76 listados acima. Mais especificamente era de responsabilidade do administrador evitar o insider trading, e ele seria acionado caso esse ilícito ocorresse. Isso porque o legislador teve o intuito de evitar que o investidor prejudicado ficasse sem saber a quem responsabilizar pelo dano que lhe foi causado. E ao administrador, uma vez responsabilizado, caberia posteriormente reclamar o que pagou a quem efetivamente praticou o insider trading (como estipula o art. 1524. do Código Civil: "o que ressarcir o dano causado por outrem, se este não for descendente seu, pode reaver daquele, por quem pagou, o que houver pago.").
Porém, ao publicar a Instrução CVM n.º 8 de 08.10.1978, a CVM estendeu aos intermediários e aos demais participantes do mercado a vedação do uso de prática não eqüitativa no mercado de valores mobiliários, que de acordo com a mesma instrução é "aquela de que resulte, direta ou indiretamente, efetiva ou potencialidade, um tratamento para qualquer das partes, em negociações com valores mobiliários, que a coloque em uma indevida posição de desequilíbrio ou desigualdade em face dos demais participantes da operação." E o insider trading nada mais é do que uma modalidade de prática não eqüitativa, já que coloca em posição superior aquele que possui as informações privilegiadas.
Com isso, ficam não somente administradores e acionistas controladores, como também intermediários e demais participantes do mercado de valores passíveis de sanção aplicada pela CVM, nos termos do artigo 11, inciso I a IV da Lei 6385/76. Isso é importante, pois ainda que o investidor lesado tenha a possibilidade de responsabilizar o administrador pelo ‘vazamento’ das informações privilegiadas, é necessário que a CVM apure e possa responsabilizar também aquele que realmente fez uso das informações relevantes.
Isso porque podem haver casos em que ninguém da companhia foi o responsável pelo ‘vazamento’ da informação, mas um terceiro pode haver conseguido aquela informação até mesmo por meio ilícito. Neste caso, o terceiro que obteve a informação responderá criminalmente por ter adquirido aquela informação de modo ilícito.
Resta claro, portanto, que o agente do insider trading pode ser qualquer pessoa que tenha alguma relação com o mercado de valores mobiliários, seja como funcionário de companhia aberta, seja como intermediário ou participante do mercado. Entretanto, para efeito desse trabalho, analisaremos particularmente a situação dos membros da administração da companhia, uma vez que estes em razão de suas próprias funções possuem informações privilegiadas e têm como dever zelar para que essas informações não sejam utilizadas de forma a auferir vantagem para si ou para outrem.
3. Qualificação do insider trading antes do projeto Kandir-Kapaz
A "Nova Lei das S.A.", resultou de um projeto de lei de autoria dos deputados Antônio Kandir e Emerson Kapaz, que inovaram ao tipificar o uso indevido de informações privilegiadas ("insider trading") como crime. Até então, a CVM tinha que recorrer a enquadramentos não tão claros em nossa legislação para efetuar a repressão desse ilícito.
A CVM sempre buscou a prevenção (de caráter educativo) para combater o uso indevido de informação privilegiada e isso fica explícito nas medidas que vem tomando. Uma dessas medidas é a proibição ao uso da informação privilegiada, por representar iniquidade no mercado, o que é vedado expressamente pela Instrução CVM n.º 8. A fim de que essas informações não sejam retidas pela companhia, a CVM vem adotando outra medida, que é a determinação de que seja divulgada toda a informação referente a atos ou fatos relevantes, como demonstram os artigos 2º e 4º da Instrução CVM n.º 31:
"Art. 2º - Cumpre aos administradores da companhia aberta comunicar, imediatamente, à CVM e à Bolsa de Valores em que seus valores mobiliários sejam mais negociados, bem como divulgar pela imprensa, ato ou fato relevante ocorrido nos negócios da companhia."
"Art. 4º - Os atos ou fatos relevantes podem, excepcionalmente, deixar de ser divulgados se os administradores entenderem que sua revelação porá em risco interesse legítimo da companhia.
Parágrafo único - Caso a companhia resolva manter sigilo acerca de ato ou fato relevante, os administradores ficam obrigados a divulgá-lo imediatamente, se a informação escapar ao seu controle ou a cotação das ações da companhia apresentar oscilações atípicas."
Essa obrigação de divulgar é extremamente importante para que todos possam ter acesso à informação ao mesmo tempo, não só em relação aos potenciais investidores, como também quanto a acionistas controladores e minoritários.
Outras duas medidas aplicadas pela CVM são a apresentação periódica de relatórios – que deixam clara a posição acionária das pessoas diretamente ligadas à companhia, sabendo-se quem deve ser o responsável pelo dever de informar – e a vedação à prática de determinadas operações de mercado – com o intuito de que pessoas que detém uma relação mais estreita com a companhia, como diretores, administradores, conselheiros, etc. e que com isso podem ter uma visão mais global de seu desempenho, operem no mercado com valores mobiliários de sua emissão, com uma superioridade em relação aos demais operadores do mercado. Esse ponto será o norteador desse trabalho e será novamente abordado mais à frente.
Quando chegava à tona alguma suspeita de insider trading era necessário buscar na legislação brasileira a melhor forma de enquadrá-lo como ilícito. Geralmente a questão era resolvida no âmbito administrativo, com multas aplicadas pela CVM. Era também possível um enquadramento no Código Civil e nos casos mais graves no Código Penal.
O enquadramento e conseqüências previstas nos diversos textos legais são:
3.1. na Lei 6404/76
O art. 155, §3º estipula que a pessoa prejudicada tem o direito de receber do infrator indenização por perdas e danos. Só que nos parágrafos anteriores do mesmo artigo, somente quem pode figurar como infrator são o administrador (conselheiros e diretores), os membros dos órgãos estatuários com funções técnicas e consultivas e os membros do conselho fiscal, respondendo estes por seus subordinados ou terceiros de sua confiança. Este artigo é demasiadamente amplo e onera sobremaneira o administrador.
3.2. na Lei 6385/76
O art. 9º, inciso V, dispõe que compete à CVM "apurar, mediante inquérito administrativo, atos ilegais e práticas não eqüitativas de administradores, membros do conselho fiscal e acionistas de companhias abertas, dos intermediários e dos demais participantes do mercado". E, como já foi demonstrado, o insider trading nada mais é do que uma modalidade de prática não eqüitativa.
Verificado o ilícito, a CVM poderá aplicar as punições dispostas no art. 11, de advertência e multa, bem como as penalidades previstas para infração grave, na medida que a Instrução CVM n.º 131 definiu que a violação do art. 155. da Lei 6404/76 se enquadra nesse tipo de infração. Nesse caso, a penalidade pode ser também de suspensão do exercício de cargo de administrador ou de conselheiro fiscal de companhia aberta, de entidade do sistema de distribuição ou de outras entidades que dependam de autorização ou registro na Comissão de Valores Mobiliários e inabilitação temporária, até o máximo de vinte anos, para o exercício dos cargos referidos anteriormente.
A aplicação de sanções pela CVM tem caráter administrativo, não excluindo a responsabilidade civil e criminal.
3.3. no Código Civil
Ainda que o insider trading não esteja disposto no Código Civil, há dois dispositivos que contemplam uma responsabilidade civil para o insider.
Um deles é o artigo 94:
"Art. 94. - Nos atos bilaterais o silêncio intencional de uma das partes a respeito de fato ou qualidade que a outra parte haja ignorado, constitui omissão dolosa, provando-se que sem ela se não teria celebrado o contrato."
O investidor ao aplicar no mercado com informações privilegiadas está omitindo esta informação dos demais participantes do mercado intencionalmente. A conseqüência da omissão dolosa é dada pelo art. 92:
"Art. 92. - Os atos jurídicos são anuláveis por dolo, quando este for a sua causa."
Essa solução civil de anular o ato não é interessante para o mercado, por comprometer seu equilíbrio. Além disso esse tipo de ação deve ser proposta contra quem lhe deu causa, o que poderá ser difícil de se identificar na prática.
O outro dispositivo aplicado é o artigo 159:
"Art. 159. - Aquele que, por ação ou omissão voluntária, negligência, ou imprudência, violar direito, ou causar prejuízo a outrem, fica obrigado a reparar o dano."
Essa solução é mais interessante por ensejar uma indenização e não a anulação do ato, mas ainda assim é complicada na prática por dever igualmente ser proposta a quem deu causa ao dano.
Um fato importante a ser observado é que a responsabilidade civil só pode ser imputada às pessoas descritas pela Lei das S.A. como aquelas com o dever de lealdade.
3.4. no Código Penal
Assim como no Código Civil, no Penal o insider trading não está especificado. O tipo penal que mais se aproxima dele é o estelionato, por ser um tipo amplo o suficiente para albergar as mais diversas condutas.
"Art. 171. - Obter, para si ou para outrem, vantagem ilícita, em prejuízo alheio, induzindo ou mantendo alguém em erro, mediante artifício, ardil, ou qualquer outro meio fraudulento:
Pena - reclusão, de 1 (um) a 5 (cinco) anos, e multa."
O que vem se observando é que os casos de insider trading raramente chegavam à justiça. As questões de Direito Econômico são relativamente novas em nosso país e há um despreparo do Judiciário em lidar com elas, pela complexidade do assunto. Com isso têm-se convencionado resolver essas questões no âmbito administrativo, onde existem pessoas especializadas para lidar com a matéria. Ainda que ninguém possa ser privado de recorrer ao Poder Judiciário, nunca foi de muito interesse das empresas recorrer a ele, pelo fato do órgão administrativo competente ser o convencional para dirimir questões econômicas de maior complexidade. Assim, ao constatar práticas não eqüitativas no mercado de valores, a CVM é o órgão competente para apurar os fatos mediante inquérito administrativo e se considerar o caso de muita gravidade encaminhar ao Ministério Público para que seja feita a proposição de ação penal.
4. Como fica o insider trading com a Lei nº 10.303/01
A reforma na Lei das S.A. e na Lei n.º 6385 trouxe inúmeros pontos vitais para o mercado financeiro, porém também apresentou algumas questões bastante controversas. Pela reforma, a CVM assumiu o papel de agência reguladora, transformando-se em autarquia desvinculada do Ministério da Fazenda e, portanto, hierarquicamente independente e, com autonomia financeira.
Um dos pontos inovadores é a tipificação do insider trading como crime, conforme transcrito abaixo:
"Art. 27-D. Utilizar informação relevante ainda não divulgada ao mercado, de que tenha conhecimento e da qual deva manter sigilo, capaz de propiciar, para si ou para outrem, vantagem indevida, mediante negociação, em nome próprio ou de terceiro, com valores mobiliários:
Pena - reclusão, de um a cinco anos, e multa de até 3 (três) vezes o montante da vantagem ilícita obtida em decorrência do crime."
Ainda que já seja um avanço a inclusão do uso indevido de informação privilegiada como tipo penal, o texto legal ainda está longe de ser o mais adequado.
A tipificação de crimes em leis esparsas não é a forma ideal de se transformar determinada conduta em ilícito penal. Isso diminui a segurança jurídica, uma vez que existe um Código Penal consolidado que alberga a maioria dos delitos e é a forma mais clara de se buscar o enquadramento de uma conduta criminosa. As leis esparsas seriam o meio de se tipificar somente ilícitos administrativos, que por não estarem ainda consolidados na sociedades e dependerem de um determinado contexto sociológico, ainda não foram transformados em ilícito criminal.
Nesse ponto esbarra-se em outra debilidade do direito brasileiro, que é a confusão feita na legislação entre ilícito administrativo e ilícito criminal. Na Europa esse tema está mais avançado, existindo duas categorias jurídicas de ilícitos: crimes e contra-ordenações. Lá não há dupla apreciação sobre o mesmo tema, ou é crime ou contra-ordenação (correspondente ao nosso ilícito administrativo).
Ao considerar como crime o insider trading, a Lei n.º 6385 não permite mais que fique a critério da CVM a condução do caso ou não à Justiça Criminal, dependendo da gravidade do ato. Pelo fato de ainda não ter entrado em vigor essa alteração da lei, ainda não é possível se vislumbrar com clareza quais serão os procedimentos adotados pela CVM ao ser constatado o insider trading, no que tange à competência para o julgamento e averiguação de provas.
Entretanto, com base nos casos já ocorridos na CVM, assim como o procedimento adotado por outros órgão administrativos que contêm um ilícito criminal em suas legislações, é possível que se trace uma analogia.
Ao serem constatados indícios de insider trading, caberá à CVM a averiguação de provas – que nesse tipo de conduta constituem indícios que poderão ou não ser transformados em presunção, e esta sim será considerada "prova" pelo juiz – mediante inquérito administrativo. O que ocorre atualmente é que o ilícito de insider trading é solucionado administrativamente com os meios já expostos no capítulo anterior deste trabalho. Com essa nova redação, não haverá mais essa possibilidade. Ainda que a CVM decida por aplicar multa ou qualquer outra penalidade, só pelo fato de ter sido configurado no inquérito o delito, o caso deverá ser levado ao Ministério Público para apresentação de denúncia. Quanto à justiça competente para julgar o assunto – estadual ou federal – dependerá das partes envolvidas. Se ambas as partes forem instituições privadas ou estaduais, a competência é da Justiça Estadual. Se uma das partes for uma instituição federal, ou outra exceção prevista em lei, a competência é da Justiça Federal.
Assim restará o equívoco de se penalizar o agente duas vezes: uma na instância administrativa, outra na criminal.
Outro ponto importante desse novo tipo penal é a não caracterização de quem é o sujeito ativo do crime, ou seja, quem é passível de ser incriminado por insider trading. No dispositivo lê-se que é crime "utilizar informação relevante ainda não divulgada ao mercado, de que tenha conhecimento e da qual deva manter sigilo". Ao mencionar o termo "ter conhecimento" o dispositivo abre a todos a possibilidade de ser enquadrado no tipo penal, tanto administradores - e aqueles a ele equivalentes - quanto quaisquer pessoas que por algum motivo obtenham informações privilegiadas da empresa e dela se utilizem para auferir vantagem no mercado de valores. Porém, como a lei menciona também "da qual deva manter sigilo", volta-se à questão já abordada de quem são as pessoas que possuem o dever de manter sigilo. Somente as pessoas designadas pela Lei das S.A, e já mencionadas no item I acima, possuem o dever de guardar sigilo. Neste ponto é importante ser observado que os demais participantes do mercado que de alguma forma obtenham informação privilegiada da empresa não têm o dever de informar, muito pelo contrário, podem até causar algum mal à companhia se divulgarem a informação. Neste caso a saída que lhes resta é atentar para o dever ético de se abster de negociar com os papéis da empresa enquanto a informação privilegiada que possuem não seja divulgada ao mercado. Ao meu ver, a não ser que a CVM lance uma regulamentação estendendo também aos demais participantes do mercado o dever de manter sigilo caso obtenham alguma informação privilegiada da empresa, eles não serão atingidos pelo tipo penal. E por sinal nem pela responsabilidade civil, como já foi explicado acima.