Perspectivas do Sistema Financeiro da Habitação - SFH e do Sistema de Financiamento Imobiliário - SFI.

O histórico do financiamento imobiliário no Brasil teve o Sistema Financeiro da Habitação - SFH o seu principal organizador e intermediário. Além dele, houve uma crescente de perspectivas e possibilidades representadas pelo Sistema de Financiamento Imobiliário - SFI, voltado principalmente para as denominadas “moradias de mercado”, destinadas às classes média e alta. Atualmente, há dois sistemas que regem os financiamentos imobiliários no Brasil, o SFH e o SFI.

Sistema Financeiro da Habitação (SFH)

Segundo Paulo Roberto Rodrigues Alves[1], o Sistema Financeiro da Habitação é o mais antigo deles, criado ainda na década de 1960, passou pelos mais diversos ambientes econômicos, ultrapassando momentos de mega-inflação alternados com períodos de relativa estabilidade monetária. A volatilidade do ambiente econômico fez com que este sistema sucumbisse às adversidades, sofrendo diversas perdas decorrentes de políticas mal formuladas, chegando à situação de completo desgaste na qual se encontra hoje.

As políticas voltadas para o setor imobiliário, ditadas pelo SFH, foram calcadas sobre fontes ou de financiamento público ou altamente regulamentadas, além de serem escassas e incompatíveis com os longos prazos inerentes ao segmento. Com o objetivo de facilitar e promover a construção e a aquisição da casa própria foi criado, então, pelo Governo Federal, em 1964, o SFH, sendo composto pelos seguintes integrantes:

  • o Banco Nacional da Habitação (BNH): constituído com a finalidade de orientar, disciplinar e controlar o SFH. Cabia ao BNH incentivar a formação de poupança para o sistema, disciplinar o acesso das sociedades de crédito imobiliário ao mercado de capitais, operar os serviços de redesconto e de seguros, garantindo os recursos creditados, e refinanciar as operações das sociedades de crédito imobiliário. Entre suas principais funções estava a de estabelecer as condições gerais dos financiamentos sob o SFH, tais como prazos, juros, condições de pagamento e garantias;
  • e as Sociedades de Crédito Imobiliário (SCI’s): funcionavam como agentes financeiros do sistema e dependiam do BNH para funcionar. Eram limitadas a operar no financiamento para construção, venda ou aquisição de habitações, sendo-lhes vedada a possibilidade de qualquer outro tipo de operação. 

Assim, o BNH, conforme era a principal engrenagem de um sistema cujas principais normas eram determinadas exclusivamente pelo setor público, sendo a iniciativa privada responsável apenas pela promoção e execução de projetos de construção de habitações segundo as diretrizes urbanísticas locais[1].

Os recursos arrecadados pelo FGTS eram geridos pelo BNH, que os usava para financiar e refinanciar a elaboração e execução de conjuntos habitacionais diretamente ou indiretamente, através de refinanciamentos às SCI’s. Estas últimas, além dos recursos do BNH, podiam captar junto ao público através de dois instrumentos: a caderneta de poupança e as letras hipotecárias.

Dessa forma era oferecida aos mutuários a possibilidade de adquirir imóveis a prazo, os quais por sua vez eram repassados pelo construtor às SCI’s, como garantias aos empréstimos fornecidos.

Juntamente com a lei que instituiu o SFH, foi, também, instituída a correção monetária, que permitiu o reajuste das prestações de amortizações e juros com a correção do valor monetário da dívida, sendo tal indexador calculado mensalmente pelo governo. A correção monetária foi um instrumento essencial para a solvência do sistema em situações de elevação de taxas de inflação. Além de corrigir o valor da dívida do mutuário, era aplicada nos depósitos de cadernetas de poupança, das letras hipotecárias e do FGTS.

Destarte, tanto as condições favoráveis referentes à atratividade das aplicações, derivadas dos fatores segurança e rentabilidade atribuídos aos depósitos em cadernetas de poupança e letras imobiliárias, quanto as condições favoráveis de lucratividade das SCI’s, uma vez que as taxas cobradas dos mutuários eram superiores àquelas pactuadas com o BNH, fizeram com que houvesse grande oferta de recursos no estágio posterior à adoção do SFH. Tal fato permitiu uma grande alavancagem do setor de construção civil, destinado a produzir habitações em nível coerente com déficit de moradias no país.[2]

Porém, o ponto que se mostrou fatal ao SFH, com a elevação posterior da inflação, foi o desequilíbrio gerado pelos critérios de reajuste das prestações e do principal da dívida. Já em 1967, a legislação previa que, na existência de saldo residual ao final do prazo contratual, o mutuário teria um prazo adicional equivalente à metade do prazo original para quitar o débito.

Tal fator, além de criar intenso mal-estar entre os mutuários, jamais seguros da quitação total do imóvel, apresentava riscos à entidade financiadora, que assistia passivamente ao aumento do principal da dívida sem que as prestações fossem necessariamente reajustadas. Visando a reduzir tais incertezas, o BNH instituiu, em 1967, um novo plano de reajustamento: as prestações seriam corrigidas anualmente conforme variação do salário mínimo, e foi criado o Fundo de Compensação de Variações Salariais (FCVS), que garantiria, tanto aos mutuários como às SCI’s, a quitação total do financiamento ao fim do contrato. Após um aporte inicial do BNH, os recursos direcionados ao fundo proviriam de contribuições feitas pelos mutuários que optassem pela cobertura do FCVS.

Porém, devido à grande elevação inflacionária, principalmente a partir da década de 1980, verificou-se um deslocamento acentuado entre o valor do principal e o das prestações pagas, gerando, agora, enormes saldos residuais ao final do período de pagamentos. Com a degradação sistema, conforme acima explicitada, houve redução drástica no montante financiado, atingindo uma média inferior a 150 mil unidades ao ano entre 1983 e 19967.

Assim, os recursos do SFH, que eram responsáveis pela produção de cerca de 38% das unidades entre 1973 e 1980, tiveram sua participação reduzida para níveis em torno de 20% de 1981 até 19984.A estabilidade monetária vivida a partir da implantação do Plano Real, em julho de 1994, abriu novas perspectivas otimistas de um reaquecimento do setor imobiliário.[3]

Contudo, as expectativas ainda não foram confirmadas no período recente, durante o qual, mesmo tendo ocorrido um aumento no número médio de unidades financiadas pelo SFH, para 175 mil entre 1997 e 2000, não foi verificada redução do déficit habitacional.

A combinação de altos índices de inadimplência dos mutuários com o custo de oportunidade exorbitante, medido pelas maiores taxas de juros reais do mundo oferecidas pelos títulos públicos durante todo o Plano Real e o atual governo Lula, fez e faz com que as instituições financeiras privadas desconsiderassem a atividade de concessão de crédito de longo prazo para aquisição de habitações no Brasil.

A ausência de crédito habitacional, pelos motivos acima apontados, levou à situação atual, na qual cerca de 80% do total destinado ao financiamento imobiliário provém dos próprios incorporadores10, o que acaba por reduzir ainda mais a capacidade de geração de novas unidades. O resultado desta escassez de recursos foi uma elevação do déficit habitacional brasileiro, que atinge números superiores a 7 milhões de unidades.[4]

Destarte, surgiu a necessidade de criação de um novo sistema fomentador da habitação, o SFI, cujos objetivos, estrutura de funcionamento e performance no Brasil.

Sistema Financeiro Imobiliário (SFI)

Ainda Paulo Roberto Rodrigues Alves[1], com a sanção da Lei nº 9.514 pelo presidente Fernando Henrique Cardoso, em 20 de novembro de 1.997, um projeto que vinha sendo sugerido e desenvolvido pelo setor de crédito imobiliário, desde o início daquela década, tornou-se realidade. A criação do Sistema Financeiro Imobiliário - SFI criou algumas condições básicas necessárias para que se iniciasse no Brasil uma nova e importante fase do financiamento imobiliário.[2]

A análise da experiência de países com sistemas habitacionais desenvolvidos mostra que o crescimento do financiamento habitacional está intimamente ligado à existência de garantias efetivas de retorno dos recursos aplicados, liberdade na contratação das operações e um mercado de crédito imobiliário capaz de captar recursos de longo prazo, principalmente junto a grandes investidores.

Securitização é uma palavra que foi adaptada do inglês securitization, derivada da denominação genérica dos valores mobiliários naquele idioma, securities. Desta forma, o termo securitização transmite a idéia de utilizar ou criar valores mobiliários, significando a transformação de um bem, direito de crédito ou expectativa de receita futura em valor mobiliário. O termo é também usado para designar operações em que o valor mobiliário emitido esteja lastreado ou vinculado a um direito de crédito, ou simplesmente recebível. Portanto, securitizar é vender, no mercado de capitais, valores mobiliários garantidos por um fluxo de caixa oriundo de contas a receber.[3]

Essas empresas “securitizaram” suas dívidas, ou seja, seus passivos passaram a consistir de títulos (securities) distribuídos no mercado e não mais somente de empréstimos e financiamentos.[4]

A criação do SFI foi um passo importante, para permitir o acesso ao mercado de capitais pelas construtoras, incorporadoras e instituições financeiras originadoras de financiamentos imobiliários.

Assim, a securitização imobiliária é um tema de interesse para empresas participantes das duas pontas do processo de intermediação: companhias que buscam financiamento para a construção e investidores do mercado de capitais.

Nos termos do Art. 8º da Lei do SFI, a securitização de créditos imobiliários é a operação pela qual tais créditos são expressamente vinculados à emissão de uma série de títulos de crédito, recebíveis, mediante um Termo de Securitização de Créditos lavrado por companhia securitizadora.

Já o CRI, valor mobiliário de emissão exclusiva das companhias securitizadoras, foi criado para a captação de recursos dos investidores institucionais, em prazos compatíveis com as características do financiamento imobiliário, abrindo, assim, perspectivas então inéditas para um mercado secundário de créditos imobiliários no Brasil.

O CRI é emitido a partir do Termo de Securitização, que é o documento, com valor legal, onde são listados todos os créditos imobiliários que servem de lastro para a emissão dos certificados. O Termo de Securitização é levado ao Registro de Imóveis para averbação. O passo seguinte é o registro dos CRI’s na Comissão de Valores Mobiliários – CVM, após atendimento das exigências previstas, até o final de 2.004, na Instrução CVM nº 284/98, e, posteriormente, na Instrução CVM nº 414/04, que revogou a primeira, criando maiores facilidades visando, principalmente, à expansão do mercado secundário de CRI’s, permitindo a emissão e distribuição de CRI’s com valor nominal inferior a R$ 300.000,00, almejando a inclusão dos pequenos investidores neste mercado secundário, batizados como “CRI’s de varejo”, mas com um nível de exigências mais formais para seu registro na CVM.[5]

A legislação estabelece que as CSCI’s, a exemplo das empresas similares que tanto sucesso alcançaram nos EUA, são organizadas na forma de sociedades por ações, de natureza não-financeira, tendo por finalidade a aquisição e securitização de créditos imobiliários em geral e a colocação dos CRI’s no mercado de capitais, podendo, ainda, emitir debêntures e outros títulos de crédito, com a finalidade de captar os recursos dos investidores institucionais.

Tais securitizadoras, adquirem os créditos imobiliários junto à chamadas “empresas originadoras”, quais sejam, as instituições financeiras autorizadas pelo Banco Central do Brasil a operar no SFI, concedendo empréstimos e financiamentos para a aquisição ou a produção de imóveis.

Dessa forma tais créditos serão excluídos do patrimônio da securitizadora, criando-se assim sociedades ou empreendimentos de propósito específico com o objetivo exclusivo de garantir os direitos dos investidores. Nem mesmo a própria securitizadora poderá fazer uso deles. Uma vez segregados do patrimônio comum da securitizadora e integrados aos patrimônios separados, o que é realizado através do Termo de Securitização, os créditos imobiliários submetidos a tal regime fiduciário não estarão ao alcance de qualquer ação judicial por credores da companhia securitizadora. Ficam, dessa forma, os direitos dos investidores, titulares dos CRI’s, imunes aos efeitos de uma eventual insolvência da securitizadora.

Muito importante, também, foi a extensão do instituto da alienação fiduciária de bens móveis aos bens imóveis, instituída no Capítulo II, a partir do Art. 22 da Lei do SFI. Responsável pelo sucesso da venda financiada de veículos automotores e outros bens, veio, a alienação fiduciária, facilitar a resolução de um dos principais problemas que atormentam o setor de crédito imobiliário, representado pelos intermináveis procedimentos judiciais necessários para a retomada de imóveis em caso de inadimplência ou default.

Pelo contrato de alienação fiduciária, o proprietário de um imóvel (residência, loja, escritório, galpão industrial, terminal logístico, etc...) efetuará, em garantia do respectivo financiamento, a alienação fiduciária do imóvel à entidade financiadora, transferindo a esta a propriedade fiduciária e a posse indireta. Até o final da liquidação do financiamento, o devedor será possuidor direto do imóvel, à semelhança do que ocorre na aquisição de um automóvel com alienação fiduciária em favor da financeira.

Por fim, outra relevante providência da Lei do SFI são as garantias, facultadas em seu Art. 17, para as operações de financiamento imobiliário. Dada a necessidade essencial dos negócios de renda fixa – que é a confiança no recebimento dos créditos por eles representados quando da compra dos CRI’s – o SFI seria inviável caso não houvesse garantias, ainda que parciais, do cumprimento do fluxo de caixa estipulado, no caso de inadimplência do mutuário. A referida Lei, mesmo não obrigando a contratação de tais garantias, a faculta, o que é primordial ao funcionamento do sistema. As garantias aqui mencionadas tratam-se de hipoteca, cessão fiduciária de direitos creditórios decorrentes de contratos de alienação de imóveis, caução de direitos creditórios decorrentes de contratos de venda ou promessa de venda de imóveis e a supramencionada alienação fiduciária de coisa imóvel.

Por fim, estas são as principais caracteristicas do SFH e SFI, que auxiliam o mercado de capitais brasileiro a fomentar a economia brasileira e o desenvolvimento imobiliário resindencial.

ALVES, Paulo Roberto Rodrigues. O Desenvolvimento do Sistema Financeiro Imobiliário e da Securitização de Recebíveis Imobiliários na Redução do Déficit Habitacional Brasileiro. Monografia (Graduação em Economia) – Instituto de Economia – Universidade Federal do Rio de Janeiro, 2005.

BEZERRA FILHO, Manoel Justino. Da fidúcia à securitização: as garantias dos negócios empresariais e o afastamento de jurisdição. Tese (Doutorado) - Pós-graduação Stricto Sensu – Faculdade de Direito da Universidade de São Paulo, 2005.

CAMPANHÃ, Júlio César. As garantias das operações estruturadas no âmbito do mercado de capitais brasileiro. http://jus.com.br/artigos/31446/as-garantias-das-operacoes-estruturadas-no-ambito-do-mercado-de-capitais-brasileiro. Acessado em: 05 de outubro de 2014.

CARVALHOSA, Modesto; EIZERIK, Nelson. A nova lei das S.A.. São Paulo: Saraiva, 2002.

CHALHUB, Melhim Namem. Negócio fiduciário. Renovar, 2006.

EIZERIK, Nelson. “Aspectos jurídicos do underwriting”. In: Revista de Direito Mercantil, Industrial, Econômico e Financeiro, n. 66, São Paulo, 1987.


[1] ALVES, Paulo Roberto Rodrigues, op. cit. p. 27

[2] EIZERIK, Nelson. op. cit. p. 18

[3] Idem, ibidem.

[4] Idem, ibidem.

[5] ALVES, Paulo Roberto Rodrigues, op. cit. p. 29


[1] ALVES, Paulo Roberto Rodrigues, op. cit. pg. 20.

[2] ALVES, Paulo Roberto Rodrigues,op. cit. p. 25

[3] ZORZI, Caroline Carvalhaes. “Garantias Imobiliárias”. In: Revisa de Direito Imobiliário, n° 73, 2012.

[4] ALVES, Paulo Roberto Rodrigues, op. cit. p. 23


[1] ALVES, Paulo Roberto Rodrigues. op. cit. p. 18.



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