Resumo: O objetivo do trabalho é demonstrar, pela análise do estudo do caso da Braskem, como a hierarquia nas redes internas (entre acionistas através de acordos ou da criação de novas sociedades participantes) pode explicar ganhos diferenciados entre acionistas portadores de títulos de mesma natureza e até mesmo vantagens políticas à sociedade. O trabalho explica uma realidade nova e que subverte a Teoria das Finanças tradicional: os aumentos de capital baseados na estratégia da emissão de bônus de subscrição com valor de exercício superior ao valor de mercado – analisando as vantagens consequentes das estratégias corporativas internas nestes casos. A partir do cruzamento de dados secundários relacionam-se as cotações das ações emitidas pela sociedade estudada com o anúncio dos fatos relevantes denotando-se as consequências das políticas corporativas adotadas na precificação destes ativos; e, quanto à estrutura do mercado, utilizam-se os registros de fusões e aquisições para obter as taxas de extinção/proliferação das formas organizacionais. Os resultados demonstram que – no caso estudado – as alianças estratégicas para controle corporativo geram vantagens competitivas apreciáveis – comprovando objetivamente as vantagens decorrentes da posição nas redes de acionistas e da sociedade.
Palavras Chave: Estratégia Corporativa; Redes de parcerias; Acordo de Acionistas; Bônus de Subscrição, Braskem.
Abstract: The objective of this paper is to demonstrate, through analysis of case study of Braskem, how the hierarchy in internal networks (among shareholders through shareholders agreements or the creation of new companies involved) can explain gain differentiated among shareholders bondholders of the same nature and even political advantages to the society. The paper explains a new reality that subverts the traditional theory of finance: capital improvements based on the strategy of the issuance of warrants with exercise value than the market value - by examining the advantages resulting from internal corporate strategies in these cases. From the intersection of secondary data from the quotation of shares issued by the company studied and the announcement of material facts denote the consequences of corporate policies adopted in the pricing of these assets; and as the market structure, we use the records of mergers and acquisitions to achieve the rates of extinction / proliferation of organizational forms. The results show that – in the case study – strategic alliances for corporate control drive competitive advantage strategically sensible – objectively demonstrating the benefits of the position in the networks of shareholders and the society.
Key-words: Corporate Strategy, Networks of partnerships; Shareholders Agreement; Warrant; Braskem.
1. Introdução
O texto busca desvendar, em um caso determinado, um fenômeno que desafia as equações das finanças e as lógicas que as apóiam: – porque sócios exerceram bilhões de reais em bônus de subscrição com valor de exercício significativamente superior aos valores de mercado para compra dos mesmos ativos no caso da Braskem?
A hipótese testada surge da noção do capitalismo de laços (Lazzarini, 2010) e dos desequilíbrios que a presença estatal pode propiciar (BASTOS NETO, 2006) interferindo nas redes internas; e, consiste na possibilidade da haver benefícios consequentes de redes de alianças. A hipótese consiste na explicação de que interesses estratégicos estariam sobrepujando os interesses financeiros imediatos, como estudados na teoria clássica.
Esses interesses estratégicos, fora da teoria clássica, foram identificados em duas nuances nesse caso: primeiro, no interesse de certos acionistas – devido a sua posição em rede de alianças – em obter benefícios estratégicos particulares ausentes aos demais acionistas da mesma categoria (perpetuação do controle); e, em segundo, no posicionamento dominante da sociedade no mercado nacional com relações de interdependência com a maior fornecedora do mercado e agora participante da sociedade controladora, a Petrobrás, em uma relação crescente com a empresa estatal necessária para viabilizar a concentração ocorrida.
Essa hipótese deriva da existência de interesses estratégicos – inclusive diversos do poder de controle, situação em que há até previsão legal limitando a diferença de valor dos ativos entre acionistas (Lei 6404/76, art. 254-A); e, da existência de imperfeições do mercado, afastando a aplicabilidade prática dos modelos clássicos em certos casos.
Para responder ao problema de pesquisa proposto, foi executado um estudo de caso – relacionando as estruturas organizacionais e de mercado com as cotações do ativo objeto desses bônus (Gráfico anexo); e, com fatos relevantes – que tornaram públicos os atos de concentração (fusões e aquisições) e o surgimento e evolução das redes de parcerias (desde os acordos de acionistas a formação de uma sociedade para perpetuar o controle social).
Antonio Carlos Gil (1995, p.85) afirma que em um estudo de caso não se pode aceitar um roteiro rígido para sua delimitação, a pesquisa pretendeu: identificar redes de parcerias entre os controladores, comprovados pelos acordos de acionistas (Petrobras e Odebrecht) até a fundação da patrimonial BRK; identificar as características do mercado em que a Braskem se localizava, descritas em pesquisas anteriores, como a de Zilber e Moraes (2004); analisar se houve correta aplicação das normas concorrenciais; e, enfim, responder a pergunta de pesquisa, identificando vantagens consequentes dos acordos de acionistas em benefícios diferenciados para acionistas de mesma classe e para a sociedade em face do Estado.
No tempo da criação da Braskem, empresa objeto deste estudo de caso, já havia o entendimento doutrinário – ilustrado, por exemplo, nas palavras de Zilber e Moraes (2004, p.192) – do excessivo grau de competitividade do setor petroquímico brasileiro e que as dramáticas mudanças tecnológicas, estruturais e mercadológicas do setor, ocorridas naquela fase, já exigiam mudanças em relação as estruturas que existiam à época. Os referidos autores chegam a prever mudanças anos antes, justificando os atos de concentração na busca da vantagem competitiva sustentável, na dinâmica competitiva do setor, na formação dos grupos estratégicos e no perfil das forças competitivas em constante mutação.
Porém, a consolidação ocorrida no biênio 2009/2010 tomou, em seus meios e fins, proporção e complexidade acima da capacidade de previsão – e até mesmo de entendimento – da doutrina tradicional.
Para financiar a consolidação da Braskem – tanto no setor petroquímico brasileiro quanto no exterior – a sociedade re-estruturou seus acordos de acionistas e lançou um programa de aumento de capital baseado na emissão de bônus de subscrição que contrariou a lógica teórica das finanças – ao colocar seu valor de exercício bem acima do valor de mercado.
A doutrina tradicional de finanças (ROSS, 2008; COPELAND, 2005; BREALEY, 2003) ensina que o exercício dos bônus só é feita quando o valor do exercício é inferior ao valor de mercado das ações; e, só assim haveria sucesso na captação. Pode-se compreender essa afirmação pelo fato de que o valor dos bônus de subscrições – como das opções como papéis representativos de direitos análogos – são derivadas dos ativos objeto. Caso o valor de exercício de um derivativo supere o valor do ativo objeto na data de seu vencimento o título perde todo seu valor; ou, nos termos do mercado "vira pó".
Essa lógica pode ser demonstrada pela equação de Robert Merton e Myron Scholes para precificação dos derivativos conhecido como modelo ou equação de Black-Scholes – motivo que fundamentou expressamente a atribuição do referido prêmio (RODRIGUES, 2010).
Também se entende que a emissão dos bônus, a princípio, não modifica a estrutura de propriedade (vez que os sócios recebem proporcionalmente direitos); mas, sim, a estrutura de capital (vez que a proporção entre capitais próprios e de terceiros seria modificada). Porém, no caso, essas teorias foram contraditadas.
Para entender o sucesso de um processo que subverte a teoria tradicional das Finanças, a pesquisa não se limitou as observações usuais sobre os processos de concentração e de alianças estratégicas – ao contrário, possíveis elementos para explicação são referenciados em obras que tratam os fenômenos empresariais como as redes de parcerias, usando modelo que combina a ótica da economia evolucionária e da ecologia das populações, como descrito em Bataglia e Meirelles (2009).
Segundo a classificação simplificadora de Wittington (2001, p.11), estratégia tem quatro conceitos particulares nas teorias das organizações: a clássica, a evolucionária, a processualista e a sistêmica. Cada uma dessas leituras consistindo em uma redução com foco em certos aspectos do fenômeno. Na seara das finanças o conceito clássico é mais aplicado; porém, dada a incapacidade desse paradigma de gerar resposta na situação estudada, parte-se para a análise adotando o conceito evolucionário.
2. Referencial Teórico
2.1 Bônus de subscrição – precificação e estrutura de capital
Os bônus de subscrição são títulos mobiliários típicos – previstos na Lei 6404/1976 art. 75 a 79, assim como disciplinado por outras normas – que representam o direito de compra de uma ação por um valor pré-determinado. Assim determina a Lei das S/A's (LSA):
Art. 75. A companhia poderá emitir, dentro do limite de aumento de capital autorizado no estatuto (artigo 168), títulos negociáveis denominados "Bônus de Subscrição".
Parágrafo único. Os bônus de subscrição conferirão aos seus titulares, nas condições constantes do certificado, direito de subscrever ações do capital social, que será exercido mediante apresentação do título à companhia e pagamento do preço de emissão das ações.
É pacífico na doutrina (BREALEY, 2003; DAMODARAN, 2004; COPELAND, 2005) que a emissão de bônus de subscrição é um meio de gerir a estrutura de capital – buscando ampliar o montante de capitais próprios ao tempo que dá aos sócios a oportunidade de subscrever mais ações, como garante o artigo 77 da LSA: "Os bônus de subscrição serão alienados pela companhia ou por ela atribuídos, como vantagem adicional, aos subscritos de emissões de suas ações ou debêntures." e é confirmado em seu parágrafo único: "Os acionistas da companhia gozarão, nos termos dos artigos 171 e 172, de preferência para subscrever a emissão de bônus"
A questão que torna complexo o caso estudado é que além (ou invés) de modificar a estrutura de capital as ofertas de bônus demonstraram ser idôneas a modificar a estrutura de propriedade – possibilitando a tomada ou a perenização do controle caso apenas um grupo exerça seus direitos. E, a forma mais simples e eficaz de impedir que os minoritários exerçam os direitos contidos no bônus é determinar um preço de exercício superior ao preço de mercado.
A relação desse processo com a necessidade de constituição de redes de colaboração também fica clara na LSA, ao instituir requisitos para a emissão desses papeis, como no artigo 76: "A deliberação sobre emissão de bônus de subscrição compete à assembléia-geral, se o estatuto não a atribuir ao conselho de administração.".
A emissão é a grande diferença entre as opções e os bônus de subscrição. Ambos são títulos mobiliários representativos de diretos de exercício, mas os bônus são emitidos pelas sociedades e as opções podem ser emitidas por qualquer ente possuidor do objeto sobre o qual recaiam os direitos (RODRIGUES, 2010).
2.2 Estratégias corporativas e redes de parcerias:
As redes de parcerias organizacionais são formadas por corporações ligadas por contratos – neste caso sociedades controladoras da empresa objeto que se ligam por acordos de acionistas. O problema de pesquisa do trabalho é exatamente identificar, no caso, vantagens decorrentes da participação nessas redes – de maneira homologa aos benefícios as pessoas físicas na participação (e na centralidade) de redes de parcerias em redes sociais usualmente expressos como "capital social" (PUTNAM, 1993).
As idéias básicas que fundamentam o estudo das redes de parcerias são encontrados na obra de Granovetter (1985): segundo a Sociologia Econômica os fatores econômicos e tecnológicos, estão imersos em relações sociais, sendo moldados por elas; isso gerou um questionamento nas teorias organizacionais modernas – vez que abordagens contextualizadas seriam necessárias para diferentes tipos de relações sociais. Ora, como o padrão de racionalidade usual das Finanças não foi capaz de explicar o caso estudado, este é um excelente ponto de partida.
Para a doutrina da Sociologia Organizacional (GRANOVETTER, 1985) as relações sociais seriam a maior fonte de fidúcia (e consequentemente da motivação) das relações econômicas – e, então a ênfase dos estudos deveria ser nos entes e em suas relações subjetivas; e, não no critério objetivo das transações (padrão da Nova Economia Institucional).
Ferreira e Bataglia (2010) escrevem sobre as redes de colaboração na indústria farmacêutica, utilizando o critério de ligação entre as sociedades que fazem redes de parcerias na existência de contratos formais entre elas – como os que são encontrados no caso estudado.
Gulati e Gargiulo (1999) adotam a teoria de Granovetter (1985) em um ambiente empírico e tentam ir além, demonstrando que devido ao compartilhamento de conhecimentos organizacionais – alianças prévias propiciam uma maior probabilidade de alianças futuras (em três diferentes setores durante nove anos). O artigo referenciado expressa que sociólogos fizeram grandes progressos em explicar por que as organizações se comportam em termos de enraizamento em redes sociais, mas que eles sequer examinam como se originam essas redes.
2.3 Teorias quanto ao ambiente institucional e poder de mercado:
Como é demonstrado a seguir, os processos sociais e políticos de poder permeiam os mercados. O caso em tela demonstra como a associação com um ente estatal culminou com uma inédita autorização administrativa. Essa poderia ser uma resposta ao trabalho de Lazzarini (2010) quando questiona se a presença estatal como sócio, mesmo minoritário, não aumentaria o valor da empresa e o por quê.
Uma análise baseada exclusivamente na economia evolucionária não consideraria estes processos institucionais internos, como ensina Bataglia e Meirelles (2009, p.95) ao afirmar que economistas evolucionários negligenciam os processos institucionais construindo regras gerais de relacionamentos competitivos e cooperativos entre empresas que não são ligadas a inovação tecnológica nem a seus efeitos na seleção ambiental.
Essa relação é estudada por autores da Nova Economia Institucional, como Douglass North (1990), para quem o processo evolutivo entre instituições e comportamentos econômicos é endógena e recíproca: os países sem instituições adequadas nunca obteriam real desenvolvimento; países sem desenvolvimento não obteriam instituições adequadas. Nee (2005, p.02) critica essa abordagem por desconsiderar a influência ambiental nos comportamentos organizacionais.
Como o Estado tem a capacidade e o poder de criar instituições, ele funciona como fator exógeno aos comportamentos organizacionais e às instituições. Outros estudiosos da Sociologia Econômica (ou New Institutionalism in Economic Sociology), como Granovetter (1985), mesmo partindo do pressuposto que são essencialmente as relações pessoais, diretas ou indiretas, que permitem assegurar a confiança e evitar o oportunismo no mercado, sem que haja necessidade de uma coerção política externa, admitem a idéia de que:
As regras administrativas e jurídicas influenciam obviamente a estrutura dos grupos econômicos, no que diz respeito à propriedade, às formas de autoridade e às relações com as instituições financeiras. [...] O Estado aparece, portanto, como um ator fundamental na regulação da economia, cujo papel consiste essencialmente em fazer respeitar as regras do jogo, estabelecidas por e para os mais fortes (GRANOVETTER, 1985, p.502).
Como síntese, parece existir nas referências um consenso sobre a idéia que o Estado seria o ente exógeno ao mercado capaz (e legitimo) para interferir na sua evolução pela imposição de instituições, como demonstra Nee (2005, p.33) ao considerar que as leis, como as demais normas, são enunciados de comportamentos esperados, idéias emolduradas de moral e autoridade ética do poder do Estado que, querendo ou não, interferem no mercado e nas instituições.
2.4.Destruição e desenvolvimento de mercados
Compreendidas as relações entre as instituições, o mercado e o Estado, é fundamental o entendimento de que certas estratégias devem ser consideradas ilícitas como a concorrência desleal por visar a destruição do mercado – e não seu desenvolvimento. Neste caso o Estado, através das leis, impõe um limite as estratégias de mercado condicionado as definições teóricas de "destruição" e "desenvolvimento" dos mercados.
No direito brasileiro, a conduta ilícita de concorrência desleal, além de configurar infração à ordem econômica (em âmbito administrativo) nos termos da Lei 8.884/94 (dispõe sobre prevenção e repressão as infrações contra a ordem econômica), também pode ser considerada crime, nos moldes da Lei 8.137/90 (Crimes contra a ordem tributária, econômica e contra as relações de consumo), que prevê, em seu art. 4º, pena de até cinco anos para as pessoas físicas atuantes no tipo. A conduta, no caso estudado, estaria tipificada no inciso I: "abusar do poder econômico, dominando o mercado ou eliminando, total ou parcialmente, a concorrência mediante: […] coalizão, incorporação, fusão ou integração de empresas".
Uma explicação possível para o tratamento inédito dos atos de concentração da Braskem pode residir especificamente em sua parcial estatização indireta. A própria Constituição Federal (art.177) dá tratamento diferenciado aos estatais, admitindo inclusive monopólios públicos revelando uma regra deontológica contrária a regra da isonomia: a de que, em certos casos específicos, os entes estatais podem fazer o que é vedado aos particulares.
Ressalte, por azado, que não obstante a insuficiente experiência brasileira em condenações criminais pela prática de tal conduta ilícita, o direito brasileiro seguindo a tendencia das autoridades de outros países de defesa da concorrência tem dado maior enfase ao combate de práticas anti competitivas (FGV DIREITO RIO, 2008B, p.68).
De fato, acordos como os estudados, mesmo entre entes não concorrentes (FORGIONI, 2008) podem ser considerados ilícitos caso "tenham por objeto ou possam produzir" limitação, falseamento ou prejuízo a livre concorrência ou a livre iniciativa ou dominação de mercado relevante de bens ou serviços (FVG DIREITO RIO, 2008A, p.126). A saída usada pelos defensores foi alegar que o mercado relevante seria mundial e não nacional (Lemos, 2009), uma alternativa possível (nos termos da Portaria SEAE/SDE n.50), mas de razoabilidade discutível.
Existe um entendimento generalizado desde os trabalhos de Shumpeter (1985) até autores atuais como Afuah (2003) sobre o relacionamento determinante entre desenvolvimento econômico e inovação. A relação tem natureza positiva: a inovação melhoraria o desempenho das organizações e que um ambiente inovador aumentaria o desempenho econômico e financeiro das organizações.
Afuah (2003) adota um conceito amplo de inovação ao considerá-la em qualquer conhecimento novo, tecnológico ou de mercado, para oferecer um produto ou serviço novo. Essa novidade consistiria em redução do preço ou incremento ou criação de atributo inexistente até então; assim como, poderia haver inovação no âmbito do mercado, do setor e internamente, na própria instituição.
De fato, como cita Doz e Hamel (1998) ao se referir às inovações em alianças estratégicas, a inovação pode ou não gerar vantagem competitiva a depender competências organizacionais e outros fatores do mercado em que atuam – porém, esta referência não nega a inovação como condição para as empresas aumentarem seus negócios e aumentarem sua competitividade quando bem sucedida.
É evidente que certas estratégias empresariais podem criar novas estruturas beneficiando as organizações e prejudicando os consumidores – como na eliminação da concorrência através da formação de cartéis ou atos de concentração com abuso do poder de mercado. Por esse motivo existe tutela estatal sobre os efeitos das estratégias empresariais – se tem o condão de desenvolver ou destruir o mercado.
Como demonstra Coase (1990, p.07-10), mercado é o ambiente em que os agentes econômicos transacionam bens, na análise referenciada, além das influências conjunturais e sazonais, os mercados podem ser criados pela inovação ou mesmo fomentados com o incremento do grau de concorrência (aumento do número de fornecedores) ou com incremento da qualidade dos produtos (pelo efeito de substituição dos produtos).
Em sentido amplo, seria o conjunto de entes capazes de influenciar as vendas de um determinado produto; em sentido restrito, conjunto de dados sobre a evolução das vendas de um produto (RODRIGUES, 2008). Livros de Finanças (BREALEY, 2003; DAMODARAN, 2004; COPELAND, 2005) chegam a idealizar os pressupostos do "mercado perfeito".
A Constituição Federal da República Federativa do Brasil garante, em seu artigo 173, § 4o que "A lei reprimirá o abuso do poder econômico que vise à dominação dos mercados, à eliminação da concorrência e ao aumento arbitrário dos lucros". Dessa maneira, toda atividade econômica que vise à destruição da concorrência (e consequentemente do mercado) é passível de vedação ou sanção estatal – como a conduta da "concorrência desleal genérica" prevista no artigo 209 da Lei 9.279/96.
Desta forma, atos tendentes a reduzir o número de ofertantes ou de produtos (reduzindo a concorrência) seriam atos contrários ao desenvolvimento dos mercados. Porém, a principio, as fusões e aquisições estudadas foram consideradas lícitas – inclusive em consultas específicas a órgãos administrativos citados a seguir – por decorrer de adaptações a conjunturas econômicas na busca da elevação da eficiência pela escala.
Nee (2005, p.33) chega a afirmar que as questões atinentes a obediência as ordens legais da sociologia (legitimação) e da economia (custo) se imiscuem progressivamente – a perder da imagem (legitimação) em face dos consumidores e do setor incidiria em prejuízos e vice-versa.
De maneira análoga à literatura sobre alianças estratégicas de Doz e Hamel (1998), obras específicas sobre estratégias com atos de concentração através de fusões e aquisições (M&A) como a de Trautwien (1990) descrevem as situações em que operações como as estudadas são teoricamente aconselhadas pelas racionalidades (fundamentos) e resultados esperados (consequências).
A obra de Trautwien (1990, p.01) reconhece a existência de situações de alta complexidade na observação da relatividade do valor dos ativos nas fusões e aquisições; e que isso decorre da existência de três questões subjacentes as estratégias de concentração, como as estudadas, quais sejam: a) o problema da integração ou autonomia das unidades adquiridas; b) o problema da aquisição ou do desenvolvimento interno (substituição); e, c) a questão da aquisição ser relacionada ou não relacionada (com as atividades desenvolvidas).
Trautwien (1990) também afirma que existem três racionalidades que podem servir de causa para processos de concentração (M&A): a) fusão como opção racional, podendo ser fundada na teoria da eficiência (quando há sinergia entre as empresas), na teoria do monopólio (quando o ganho é derivado do fim da concorrência), na teoria da valorização (quando beneficia sócios pela transferência de valor de uma empresa depreciada) ou na teoria da construção de impérios (quando beneficia gestores ampliando seus poderes); b) a fusão como resultado de um processo (quando resultado de conjunturas e não volitivas); ou, c) a fusão como fenômeno macroeconômico (como uma mera adaptação). Na situação estudada as três racionalidades podem ser usadas como fundamento para os atos de concentração.
A visão financista de Donald de Pamphilis (2005, p.11) corrobora as afirmações de Trautwien (1990) sobre as motivações comuns para as operações de M&A – ressalvando que podem existir outras, não classificáveis pelas categorias básicas. Pamphilis (2005, p.28-38) propõe uma questão crucial para o entendimento da operação: se ela beneficiou ou prejudicou aos gestores, credores, acionistas ou a própria sociedade – com a consideração que, muitas vezes, as operações não apresentam os resultados esperados.