8. PADRÃO DE AVALIAÇÃO INTERNACIONAL
A Federação da Europa - The Fédération des Experts Comptables Européens (FEE), tem um guia voltado para a avaliação de negócios que destaca que o valor de um negócio é representado por sua capacidade de ganho, sendo que a medida de valor é o valor presente dos fluxos de caixa líquidos da empresa para o proprietário. Sendo assim segundo a Europa esse deve ser realizado com base em uma metodologia de ganhos capitalizados ou em técnicas de fluxo de caixa descontado 28.
Estados Unidos: Uniform Standards of Professional Appraisal Practice (USPAP), contém uma lista muito útil de definições e uma variedade de padrões diferentes. O padrão de valor de mercado está incluído nesta lista de definições do USPAP e é referido em vários padrões. A posição predominante do padrão de valor de mercado é também refletida pelo Conselho de Normas de Contabilidade Financeira (FASB) em seu Estatuto de Normas de Contabilidade Financeira sobre Informações de Fluxo de Caixa e Valor Presente em Medições Contábeis (SFAS). O Instituto Americano de Contabilidade AICPA considera três abordagens de avaliação mais comuns: a abordagem de renda, a abordagem de ativos e a abordagem de mercado (AICPA, 2007).
Os padrões internacionais - International Valuations Standards Committee (IVSC), tem como entendimento de que o tribunal arbitral tem como responsabilidade a definição das bases de avaliação, identificando de forma clara esta base de avaliação de acordo com a lei aplicável, fornecendo detalhes como o quadro e o escopo de trabalho para os especialista em avaliação.
Enfim, no contexto da arbitragem de investimento, as bases de valoração estão determinadas pelas regras legais aplicáveis. Usualmente o tribunal arbitral emprega peritos que os ajudam a compreender as complexidades envolvidas no cálculo do dano, apesar disto tornar mais caro os custos e ainda pode contribuir para a morosidade do processo29. O que se tem notado é que alguns tribunais, acabam por “eleger” um valor entre o reclamante e o reclamado e isto acarreta no fato de que as partes supervalorizam ou desvalorizam em demasiado suas reivindicações. (MARBOE, 2012)
A professora e pesquisadora Irmgard Marboe sugere que o tribunal deve comparar os relatórios de avaliação das partes envolvidas, avaliar onde os mesmos concordam e/ou discordam de acordo com o Código de Conduta da IVS: “4.4.9 In reviewing another Valuer’s report, a Valuer shall exhibit impartial judgment and justify his or her reason for agreeing with the conclusions of the report”; e baseado nisso, fazer a sua própria avaliação, que pode ser através de um relatório suplementar ou em uma audiência oral. A professora conclui dizendo que esta forma de procedimento é o que melhor corresponde e reflete a dinâmica da arbitragem, mesmo que os resultados não sejam o número exato correspondente ao método de avaliação prescrito pelas bases legais. Porém, é a forma mais apropriada de alcançar um consenso entre as partes, uma vez que a avaliação, de qualquer forma, não é uma ciência precisa. Ela acrescenta que, o tribunal arbitral deve ter um conhecimento básico sobre os princípios e métodos de avaliação mais importantes, que são aplicados na prática de avaliações internacionais, para que assim possa se aproximar da forma mais apropriada possível do resultado, preocupando em aplicar a lei a ao mesmo tempo dar a devida atenção aos princípios econômicos.
9. ABORDAGENS DE AVALIAÇÃOINTERNACIONAL
As abordagens são o núcleo do cálculo, através das mesmas que se pode chegar ao valor final da sentença. Não há uma regra específica, é preciso avaliar caso a caso. E através da necessidade de cada caso, é que se chega à conclusão da melhor forma de abordagem de avaliação, para então cumulados com a decisão da data e se cabe juros ou não, chegar à uma conclusão mais justa do litígio em questão.
Cada abordagem de avaliação possui métodos alternativos de aplicação. Os métodos mais comuns discutidos pelo IVS e nos textos acadêmicos são a abordagem de mercado (abordagem de comparação), a abordagem de capitalização de renda (incluindo análise de fluxo de caixa descontada) e o método de avaliação de valorização de ativos (ou abordagem de custo). E há variantes que são baseadas em abordagem de renda. Os três métodos de avaliação podem, em princípio, ser utilizados tanto para os objetivos de valor justo do mercado padrão, como para os subjetivos, os padrões Factory at Chorzów. A análise da prática internacional demonstrou que as três abordagens foram regularmente aplicadas, muitas vezes em combinação entre si e para testar os resultados. (MARBOE, 2012)
As abordagens podem ser categorizadas em capitalização de mercado; comparação de mercado; negociações anteriores, transações e ofertas para comprar um ativo; interrupção de negócios e diminuição de valor;e Fluxo de Caixa Descontado. Estes métodos foram apreciados na busca de uma estimativa justa, porém ainda encontram-se imperfeições.
(a) Capitalização de Mercado
Na Capitalização de Mercado, os avaliadores buscam o preço das ações de uma empresa de capital aberto, de acordo com as probabilidades relativas das condições econômicas e monetárias futuras. No entanto, como essa avaliação considera a cotação do valor total das ações negociáveis da empresa, os preços das ações podem não refletir o valor real do investimento, pois não são estáveis. Além disso, na maioria dos casos, as propriedades emquestão na arbitragem de investimento não têm ações negociadas em grandes bolsas de valores ou não há ou houve transação suficiente para fazer a avaliação (SABAHI, 2011). Por estas razões, existe uma discussão, na jurisprudência internacional, com relação a esta abordagem.
Quando se trata de valores e preços justo, se pode exemplificar com a LG&E contra a Argentina em que os requerentes basearam-se no preço e nos grandes valores de compra de ações para determinar o valor justo de mercado de suas perdas, porém esse foi rejeitado pelo tribunal, que segundo ele o impacto no valor do imobilizado não refletiria nenhum tipo de dano naquele caso e que assim não seria um valor digno de base de avaliação apropriada30.
Outro exemplo que se pode citar é CME versus República Tcheca, pois seus preços de ações como indicadores do valor da empresa foi ambivalente, que segundo seu governo Tcheco, esse poderia ser medido com base na queda nos preços das ações da empresa holding, no qual o tribunal não considerou, em contra partida esse considerou a relação de troca de 0,5 para 1 entre as ações de uma empresa com potencial de compra requerente ao seu resultado na avaliação31. Assim se pode considerar que as ações na prática internacional são heterogeneas, parecendo ser uteis em combinação com outras abordagens de avaliação e como resultado positivo no controle se seus resultados avaliativos. (MARBOE, 2013)
(b) Comparação de Mercado
É uma forma de avaliação de propriedade, analisando os preços de imóveis semelhantes vendidos no passado recente reajustando o valor à realidade atual. É importante assegurar de que o mercado seja suficientemente grande e líquido, em que as propriedades comparáveis, são compradas e vendidas32, pois se a propriedade for única, se o tipo de propriedade em questão raramente muda de mãos ou se não houver amostras suficientes no mercado, este método não seria o método indicado. Há também a abordagem de custo e a abordagem de renda.
(c) Negociações Prévias, Transações e Ofertas para a Compra de um ativo
Negociações prévias, transações e ofertas de compra de um ativo também são instrum entos em que os avaliadores podem se apoiar para estimar o valor da propriedade.33 Mas é importante observar a independência das partes na forma de agir para que não haja risco de ferir a justa representação. Ainda, no caso do mercado ser instável e o preço dos bens serem inconstantes, as negociações, transações e ofertas devem ser o mais recentes possíveis, podendo assim citar o caso de Phelps Dodge contra Irã, que foram negociações antecipadas seis anos antes, com investimento original, sendo adjudicado pelo tribunal com base no valor pago pelo investidor sem mudanças, nesse caso foram considerados os efeitos negativos da revolução iraniana, pois a empresa poderia razoavelmente ter se tornado rentável novamente a longo prazo, se entende que nesse caso o valor do investimento, refletiu no valor da propriedade da maneira mais “objetiva” (MARBOE, 2013).
Ao contrário do caso Azurix contra Argentina onde o tribunal não tomou o preço pago em concurso público, concluindo que o preço pago por uma concessão de água e esgoto no valor de 439 milhões de pesos não representava o valor justo de mercado no momento do ato ilegal do Estado, reduzindo para US $ 60 milhões o valor a ser pago à parte vencedora34.
Os tribunais de investimentos consideram os preços evidentemente confiáveis de acordo com o valor do mercado, independente dos preços pagos por empresas ou outros ativos de negócios serem influenciados pelas percepções de compradores individuais e circunstâncias concretas.
No caso das Ofertas, em Sola Tiles contra Irã, o tribunal de reclamações do Irã-EUA não teve como base o cálculo total atribuído ao requerente na avaliação de um comprador que avaliou toda a empresa para fins de investimento um ano antes da expropriação35, apesar de referir-se à mesma.
Muitas vezes os tribunais não aceitam negociações onde as partes apresentam evidências sobre vendas ou ofertas para ações da empresa ou para algum equipamento (MARBOE, 2013).
Uma variante simplificada do mercado ou abordagem comparável é o uso de múltiplos, nesse caso se faz necessário ter uma variável particular do desempenho da empresa, como fluxo de caixa, ganhos, lucros, EBIT ou EBITDA e multiplicá-lo por um determinado fator, esse derivado dos preços de venda de empresas comparáveis entre outros os quais as pode derivar, sendo assim publicados para tipos específicos de empresas e indústrias, mas é válido destacar que esse não é o meio ideal para calcular os danos, por serem anticientíficos e imprecisos, dependendo do ponto de vista do tribunal e considerando seus principais parâmetros do método apropriados e aceitáveis, devido à sua simplicidade e praticabilidade.
(d) Interrupção do Negócio e Diminuição do Valor. - Este método, na verdade, requer encontrar um valor hipotético da propriedade. Pode ser utilizado no caso de expropriação progressiva, pois se aplica nos casos em que um investimento não é completamente expropriado ou destruído sofrendo perdas parciais ou diminuição de rendimentos. Seguindo a doutrina Farctory at Chorzów, o avaliador deve usar um dos outros métodos para encontrar o valor hipotético da propriedade que deve ser atualizado, como se tivesse seguido o curso normal dos acontecimentos sem interferência alguma e compará-lo com o valor deteriorado do investimento (SABAHI, 2011).
(e) Método de Fluxo de Caixa Descontado (FCD)
Se encontra na abordagem de capitalização de renda. A prática mais recente reconhece e aplica cada vez mais a abordagem de renda como um método adequado de cálculo de danos. O Iran-US reivindicam o Tribunal em suas sentenças em Starrett Housing contra o Irã e Phillips Petroleum contra o Irã seguem o mesmo percurso de aceitação de forma prática e arbitral. Sob os auspícios do ICSID, no tribunal de Amco contra a Indonésia foi o primeiro que usou como base a avaliação na abordagem de renda, com intervalo que durou anos e seguiu sentenças, como o CMS contra Argentina, a ADC contra Hungria,Enron contra Argentina, Sempra contra Argentina e LG&E contra Argentina. Em ADC contra Hungria o Tribunal observando a diversidade de opiniões e abordagem de avaliação, com base em renda (MARBOE, 2013).
A base para medir o fluxo de renda futuro nas práticas de avaliação modernas geralmente não é lucro futuro ou lucro líquido, mas fluxo de caixa descontado.
O Fluxo de Caixa descontado éo método mais complexo com o mais amplo escopo de aplicabilidade, mas também o mais especulativo. É um método de avaliação usado para estimar a atratividade de uma oportunidade de investimento. Na avaliação o método de fluxo de caixa descontado estima o valor de uma propriedade com base no valor presente da quantidade de dinheiro que a propriedade poderia gerar para seus proprietários no futuro. Existem casos em que os fluxos de caixa são calculados com base nos ganhos mediante juros e impostos (EBIT) que podem ser os ganhos mediante juros, impostos, depreciação e amortização (EBITDA) (MARBOE, 2013).
Como este método é baseado em premissas pelo avaliador e não se baseia em preços reais, diferentes avaliadores podem chegar a conclusões bem diferentes quanto ao valor do investimento. No açordão Wena contra Egito, por exemplo, o Tribunal assentiu que “[…] o fato de os peritos apresentados por cada uma das partes adotarem variações do conhecido método de cálculo dos fluxos de caixa descontados (FCD), com relação ao montante dos danos sofridos pela Wena, os especialistas chegaram a resultados amplamente variados de seus cálculos".36 Em última instância, o Tribunal não entendeu que este método era apropriado neste caso e optou por medir o valor do imóvel expropriado por "referência aos investimentos reais da Wena nos dois hotéis”.37
Existem situações divergentes como o caso em que o tribunal em CMS contra Argentina discutiu, no desconto do fluxo de caixa aplicado, quando as metodologias apresentadas pelo perito do requerente que favoreceu o cálculo do "valor indireto do patrimônio", o tribunal seguiu o conselho de seu próprio especialista e escolheu o "valor patrimonial direto". O tribunal apresentou as duas alternativas na seguinte forma resumida:
“Pode-se iniciar os cálculos com os fluxos de caixa para a empresa antes dos juros e reembolsos da dívida, descontar esses fluxos pelo custo médio ponderado do capital (o WACC) e adicionar os fluxos de caixa descontados à empresa para estabelecer seu valor, então, o valor da dívida é subtraído e o valor residual é o valor do patrimônio líquido (o valor patrimonial indireto). Alternativamente, pode-se calcular primeiro o fluxo de caixa para o patrimônio líquido (fluxos de caixa das operações, menos juros e reembolsos da dívida), descontá-los ao custo do capital próprio (COE) e adicionar os fluxos de caixa descontados ao patrimônio para estabelecer o valor do capital próprio (o valor patrimonial direto); então adiciona-se o valor da dívida para estabelecer o valor da empresa38.”
Se entende que quando o processo de desconto está ligado aos envios das partes e dos especialistas, se trata de um caso de prática arbitral, onde os tribunais não tem nenhum interesse em estabelecer as próprias taxas de desconto apropriadas, assim, usam como base as propostas já prontas e apresentadas, como, por exemplo, o Tribunal de Reclamações Irã-EUA em Starrett Housing contra Irã:
O Tribunal conclui que este é um assunto envolvendo aspectos complexos da avaliação. (...) O tribunal adota a taxa de desconto de 28 por cento proposta pelo especialista, uma vez que esta está dentro de sua área de especialização e razões suficientes não demonstraram que sua opinião é contrária à evidência no registro ou a práticas de avaliação geralmente reconhecidas39.
A arbitragem de investimento mostra o desconto frequentemente baseado em métodos de avaliação, ou seja, o método FCD usando WACC e CAPM.
Enfim, nenhum dos meios de avaliação são perfeitos, pois mesmo que os peritos escolhidos pelas partes usassem o mesmo método, poderiam chegar a resultados bem diferentes. Como foi demonstrado é necessário muita especulação por parte do avaliador e embora o método de Fluxo de Caixa Descontado seja o método relevante utilizado na arbitragem entre investidores e estados, quando aplicável, outros métodos são usados.
Baseado em especulações, o especialista avaliador do requerente pode ter uma visão otimista em termos do poder de ganho do investimento enquanto o especialista avaliador do demandado pode subvalorizar o ativo em questão. O que se tem observado é que o Tribunal acaba por arbitrar um número entre os dois números sugeridos pelas partes.
Ainda sob a abordagem de capitalização de renda, há o método do Pressuposto da Continuidade (Going Concern) que é uma avaliação refrente ao valor em uso continuado, e considerada uma produção em massa de ativos, pois através dessa se obtém renda continua e lucrativa dos negócios de uma empresa. (PRATT, 2000).
Esta premissa "going concern”, foi reconhecida internacionalmente, na qual o tribunal de Aminoil contra o Kuwait formulou uma descrição do “going concern” que segundo relatos do tribunal, é uma empresa orgânica, uma empresa em si mesma - ou preocupação contínua -, unificada , cujo valor é maior do que as suas partes componentes (...)40.
Em Amco contra Indonesia, o tribunal considerou que os atos ilegais do Estado anfitrião causaram dano, determinando assim que o mesmo causou danos, inclusive na forma de perdas de ganhos ao investidor do hotel, a ser reconhecida como uma perda de um “going concern”. A falta de qualidade de um bem e métodos de desempenho de avaliação baseados na renda, propiciam a rejeição do tribunal.
O principal problema da abordagem de renda é a previsão de fluxos de caixa futuros. Para lidar com a incerteza inerente, geralmente o período de projeção é dividido em fases como: análise de desempenho passado, direcionadores de valor, plano de negócios, circunstâncias econômicas, expectativas legítimas, comparação de dois cenários futuros e fases de avaliação. Podemos também destacar abordagens ocasionais nas arbitragens internacionais como métodos mistos, valores fiscais, contrato e valores de seguro (MARBOE, 2013)
Já existe, um padrão uniforme em desenvolvimento em algumas áreas de avaliação. Há um entendimento geral, por exemplo, de que no caso da expropriação ilegal devem ser usados os juros compostos (juros sobre juros), mais comum no sistema financeiro e nos cálculos do dia a dia, pode determinar o período somados ao capital para o cálculo de novos juros nos períodos seguintes.
O método FCD tem sido o mais relevante entre todos os outros métodos, apesar de ser um conceito recente na arbitragem de investimento, ”recentes concessões de arbitragem entre investidores e estados demonstram convergência teórica em torno do método FCD” (RIPINSKY, 2012). Entretanto, devido à natureza especulativa do método FCD, o tribunal ainda resiste em sua aplicação em alguns casos, por exemplo, como vimos no caso Wena contra Egito.
No entanto, a forma mais frequente tem sido uma taxa aparentemente arbitrária, porém se o sistema convergisse para um único método ou teoria, como no caso do juro composto, não só facilitaria, como também padronizaria relativamente as avaliações.
