Em 17 de agosto de 2007, a Comissão de Valores Mobiliários – CVM – submeteu, conforme o art. 8, §3, Inciso I, da Lei n 6.385/76, minuta da Instrução nº 467/2008 a Audiência Pública da qual participaram o Banco Central do Brasil –BACEN, a CETIP e a International Swaps and Derivatives Association – ISDA, além de outras seis instituições financeiras privadas e a Associação Brasileira de Bancos Internacionais – ABBI.
A minuta pretendeu, resumidamente, regulamentar em que circunstâncias e de que maneira os modelos de contratos derivativos em geral deveriam ser previamente analisados pela autarquia reguladora, diferenciando-os conforme a padronização de suas cláusulas e a organização do mercado, além de prescrever a observância da Instrução CVM nº 400/2003 caso se pretendesse distribuir tais contratos ao público por meio de esforço de venda [01].
Ressalte-se que a exigência de aprovação de modelos de contratos derivativos existe desde a edição da Resolução CMN nº 1.190/86. Essa resolução já determinava que os modelos dos contratos devessem ser analisados pela entidade administradora do mercado em que fossem negociados previamente à aprovação da CVM, após análise da Superintendência de Relações com o Mercados e Intermediários – SMI.
Todavia, não se pretendeu exigir, segundo informa o Edital de Audiência Pública nº 10/2007, que todos os modelos de contratos fossem previamente analisados e aprovados pela CVM. Nesse tom, o texto da minuta sugeriu alguns critérios para estabelecer em quais contratos haveria interesse público a justificar essa regulação por parte da autarquia.
Um dos critérios dizia respeito à forma dos contratos, que seriam classificados como padronizados ou não-padronizados conforme fossem baseados em características comuns e predeterminadas.
O outro critério se referia ao nível de organização do mercado em que esses contratos seriam negociados, pelo que seriam classificados em mercados organizados e não-organizados de valores mobiliários.
Assim, seriam submetidos à análise e aprovação da CVM apenas os contratos derivativos padronizados, acessíveis a um grupo indistinto de pessoas, admitidos à negociação em mercado organizado de valores mobiliários (bolsa ou balcão organizado).
Já os contratos derivativos não-padronizados, ou seja, os negociados bilateralmente por partes previamente identificadas [02], que, posteriormente, fossem levados a registro nos mercados, estariam dispensados da aprovação da CVM, devendo a entidade administradora, contudo, conservar por cinco anos a documentação relativa à aprovação desse registro.
Quanto ao procedimento para aprovação do modelo, a minuta, basicamente, preocupou-se com a sistematização e a padronização dos atos de concessão de registro e autorização, pelo que desnecessárias digressões introdutórias sobre o assunto.
Por fim, a minuta objetivou diferenciar os contratos derivativos no que tange à existência ou não de esforço de venda para sua distribuição junto ao público investidor.
Entende-se, pelo texto da minuta, que haverá esse esforço de venda caso o investidor não tenha que tomar a iniciativa para negociar o contrato, mas exista uma "prospecção de potenciais investidores, o que tende a ampliar a disseminação do derivativo e, potencialmente, a parcialidade na divulgação de informações sobre suas características" [03].
A primeira manifestação [04] submetida à audiência pública disse respeito à generalização dos contratos derivativos financeiros, em particular, quanto aos contratos derivativos de crédito (swaps) que não têm seu valor determinado da mesma maneira que os demais derivativos e, portanto, mereceria disciplina específica.
Contudo, como a minuta não tencionara disciplinar o conteúdo material dos derivativos, mas somente a critérios para registro e aprovação, não haveria necessidade de edição de norma específica para registro e aprovação de derivativos de crédito.
Quanto ao critério para diferenciação dos modelos de contratos com relação à padronização ou não de suas cláusulas, a CVM optou por abandoná-lo, dada a "dificuldade de entendimento [05]" e sua desnecessidade [06].
Na verdade, o que se pretendia era garantir que apenas os modelos de contratos de derivativos financeiros que viessem a ser negociados em mercados de bolsa e balcão organizados fossem previamente aprovados pela CVM. Em outras palavras, exige-se a prévia aprovação apenas nos casos em que se queira que determinado modelo de contrato derivativo venha a ser negociado em mercado e oferecido a "contrapartes indistintas" [07].
Assim, contratos negociados privadamente, ou em mercado de balcão não-organizado, entre partes determinadas, não necessitam da aprovação ou, sequer, de registro em nenhuma entidade administradora, salvo se desejarem efetuá-lo. Situação em que as partes terão de se submeter ao crivo da entidade administradora do mercado em que optarem por registrá-lo.
Houve, ainda nesse tema, algumas manifestações em favor da dispensa, também, da exigência de aprovação prévia de contratos não-padronizados submetidos a registro. Alegou-se que tal exigência não evitaria eventuais fraudes nas condições de demanda, oferta e preço, que são relacionadas às condições financeiras das operações, e não às cláusulas contratuais. Propôs-se, ainda, estender-se aos contratos não-padronizados, a regra de aprovação tácita, caso não analisados em até 15 dias.
A CVM declarou que, como se exige que as entidades administradoras de mercados organizados identifiquem e coíbam infrações a normas legais e regulamentares, não é possível retirar-lhes o dever de examinar previamente todos os contratos e que forem registrados em seus âmbitos. Registro esse, gize-se em remate, que é facultativo àqueles que pretendam negociar esses contratos em mercados organizados.
Com relação ao prazo de 15 dias, como a exigência é de que a aprovação seja antecedente ao registro, e não à celebração, não haveria porque impor tal prazo às entidades administradoras.
Outro tema discutido na audiência pública foi os ativos subjacentes. A redação da minuta previa que o preço dos ativos subjacentes aos contratos derivativos deveria ser apurado mediante dois critérios: (a) com base em valores e metodologias consistentes e passíveis de verificação e (b) a partir de operações em mercados com liquidez.
Questionou-se o fato de haver ativos subjacentes a contratos derivativos que, muitas vezes, não são negociados em mercados líquidos, mormente os agropecuários. Ademais, há derivativos que estão atrelados a eventos e não a ativos propriamente ditos, como os derivativos climáticos, por exemplo. Essa exigência foi retirada, ficando mantida, contudo, a referente à forma de apuração de valor.
Por derradeiro, quanto à questão do esforço de venda, a CVM defendeu sua posição alegando existir produtos financeiros destinados à captação de poupança popular que seriam, em verdade, "estratégias elaboradas com base em contratos derivativos" como os warrants. Assim, objetivava-se explicitar que tais instrumentos não poderiam ser ofertados ao público em geral em desrespeito à Instrução CVM nº 400/2003 com base na Instrução nº 467/2008. Todavia, havendo regra geral na própria Instrução nº 400/2003 que abrange , optou-se por retirar essa previsão.
Portanto, segundo a redação atual da Instrução nº467/2008, apenas os modelos de contratos derivativos admitidos à negociação indistinta (sem determinação prévia das partes contratantes) em mercado organizado (de bolsa ou de balcão) deverão ser previamente aprovados pela CVM.
Os contratos derivativos negociados privadamente, por seu turno, se forem registrados em mercado organizado, estarão dispensados da aprovação da autarquia, mas sujeitos à aprovação da entidade administradora correspondente.
Notas
01 Edital de Audiência Pública n10/2007 da Comissão de Valores Mobiliários.
02 Em contraposição ao grupo indistinto a que se destinariam os contratos padronizados.
03 Edital de Audiência Pública n10/2007 da Comissão de Valores Mobiliários.
04 Feita pelo BACEN.
05 Haja vista as interpretações divergentes dadas pelos participantes ISDA, BM&F, ABBI e Bradesco.
06 A despeito desse posicionamento da CVM, a ISDA manifestou-se favoravelmente à manutenção da divisão proposta anteriormente, pois "a experiência internacional recomenda que a regulação distinga claramente os contratos negociados em bolsa daqueles negociados em mercado de balcão organizado ou não, cabendo à CVM somente rever os primeiros".
07 Há, contudo, um problema nessa definição, pois não condiz com a realidade dos contratos futuros em que as Clearing Houses sempre figuram como um das partes.
