I. OPA: princípios de características

O objetivo de uma OPA é a aquisição de ações de emissão de companhia aberta. Nelson Eizirik^[1] ensina que “tal procedimento destina-se a conferir a todos os acionistas de determinada companhia aberta a poassibilidade de alienar as ações de sua propriedade em igualdade de condições, em situações que envolvam alterações significativas na composição acionária da companhia”.

Além das situações de alteração na composição acionária, as OPA também visam proteger os acionistas minoritários em caso de possível redução da liquidez das ações no mercado, bem como permite aos acionistas que vendam suas ações simultaneamente e pelo mesmo preço.

Depreende-se dos objetivos acima que a realização de OPA busca preservar (i) a igualdade entre todos os titulares de determinadas ações e (ii) a transparência, fornecendo informações ao mercado (full disclosure), de forma leal^[2].

As OPA estão previstas na Lei 6.404, de 15 de dezembro de 1976 (a “Lei das SAs”) e na regulamentação da Comissão de Valores Mobiliários (a “CVM”), por meio da Instrução 361, de 5 de março de 2002 (a “ Instrução 361”), podendo ser obrigatórias ou facultativas.

As modalidades de OPA obrigatórias previstas na Lei das SAs são:

1. OPA para cancelamento de registro;
2. OPA por aumento de participação; e
3. OPA por alienação de controle.

Além das OPA obrigatórias acima listadas, as OPA podem ser voluntárias, ou seja, não decorrentes de mandamento legal nem impostas pela regulamentação em vigor, derivando exclusivamente, da vontade do ofertante^[3].

As OPA voluntárias previstas na Lei das SAs são:

1. OPA para aquisição de controle de companhia aberta;
2. OPA concorrente.

A Instrução 361 traz, ainda, a modalidade “OPA voluntária”, que denominaremos de OPA voluntária em sentido estrito.

Nos termos descritos no artigo 4º, da Instrução 361, os principais princípios que devem ser observados na realização de uma OPA são:

1. a OPA será sempre dirigida indistintamente aos titulares de ações da mesma espécie e classe daquelas que sejam objeto da OPA;
2. a OPA será realizada de maneira a assegurar tratamento eqüitativo aos destinatários, permitir-lhes a adequada informação quanto à companhia objeto e ao ofertante, e dotá-los dos elementos necessários à tomada de uma decisão refletida e independente quanto à aceitação da OPA;
3. a OPA será lançada por preço uniforme, salvo a possibilidade de fixação de preços diversos conforme a classe e espécie das ações objeto da OPA, desde que compatível com a modalidade de OPA e se justificada a diferença pelo laudo de avaliação da companhia objeto ou por declaração expressa do ofertante, quanto às razões de sua oferta diferenciada;

Tais princípios, expressos na regulamentação da CVM, corroboram os objetivos mencionados acima, quais sejam, preservar a igualdade e a transparência entre os acionistas, permitindo que vendam suas ações simultaneamente e ao mesmo tempo. 

As OPA estarão sujeitas a registro na CVM quando forem obrigatórias ou, sendo voluntárias, envolverem permuta por valores mobiliários. A OPA concorrente, por sua vez, deve ser registrada quando a OPA com a qual estiver concorrendo o tenha sido.

Esclareça-se que o pagamento pelas ações objeto da OPA pode se dar em moeda corrente (oferta de compra), em valores mobiliários de emissão de companhia aberta (permuta), podendo ser tais valores mobiliários de emissão da própria ofertante ou de terceira companhia, ou, ainda, mista, quando envolver pagamento em dinheiro e permuta.

Para Nelson Eizirik^[4], o fundamento para que as OPA que envolvam permuta de valores mobiliários tenham que se submeter a registro na CVM reside no fato de que esta espécie de oferta constitui emissão pública de valores mobiliários, demandando informações específicas quando de oferta pública. Além disso, Modesto Carvalhosa^[5] acrescenta que a intervenção da CVM se justifica no caso da OPA com permuta para garantir a equivalência patrimonial e equitativa da permuta.

Vale lembrar que, ainda que não estejam sujeitas a registro, mesmo as OPA voluntárias que não envolverem permuta devem observar os procedimentos descritos na Instrução 361.

Conforme mencionado ao tratarmos de sua definição, a OPA constitui proposta, nos termos do CC, produzindo efeitos vinculantes sobre o ofertante. Não obstante o inciso IX, do artigo 4o, da Instrução 361 determinar que, em regra, a OPA é imutável e irrevolgável após a publicação do edital, o artigo 5o da mesma Instrução 361 lista as hipóteses em que é admitida a modificação ou a revogação da oferta mesmo após a publicação do edital.

Em qualquer modalidade de OPA, sujeita ou não a registro perante a CVM e independentemente de autorização da autarquia, é permitida a modificação da oferta quando se tratar de melhoria em favor dos destinatários ou renúncia, por parte do ofertante, da condição por ele estabelecida para efetivação da OPA.

Já no caso de OPA sujeita a registro na CVM, a modificação ou revogação da OPA depende de prévia e expressa autorização da CVM, que somente concederá autorização caso:

1. a juízo da CVM, tenha havido alteração substancial, posterior e imprevisível, nas circunstâncias de fato existentes quando do lançamento da OPA, acarretando aumento relevante dos riscos assumidos pelo ofertante, inerentes à própria OPA; e
2. o ofertante comprove que os atos e negócios jurídicos que tenham determinado a realização da OPA ficarão sem efeito se deferida a revogação.

Nelson Eizirik chama a atenção para o fato da CVM, na hipótese transcrita no item (i) acima, ter consagrado expressamente a “teoria da imprevisão”, a qual permite a relativização dos efeitos obrigatórios dos negócios jurídicos quando acontecimentos extraordinários e imprevisíveis ocasionam a radical alteração no estado de fato existente à data de sua formulação, tornando-o excessivamente oneroso para uma das partes^[6].

Além disso, vale lembrar que é admitido o estabelecimento de condição a que se sujeite a realização de OPA, desde que o implemento não dependa de atuação direta ou indireta do ofertante ou de pessoas a ele vinuculadas. Ou seja, o caráter irrevogável da oferta significa que ela não pode deixar de ser realizada, após a publicação do edital, por vontade exclusiva do ofertante, mas não impede que ela se subordine a acontecimentos futuros que não dependam de sua vontade. Nelson Eizirik^[7] aponta que, em se tratando de ofertas obrigatórias, a desistência da oferta somente será legítima se revogados os atos jurídicos que deram ensejo à obrigatoriedade da oferta.

Todas as OPA, volutárias ou obrigatórias, devem ser intermediadas por sociedade corretora ou distribuidora de valores mobiliários ou por instituição financeira com carteira de investimentos. Nos termos da Instrução 361, a instituição intermediária, além de assegurar que as informações prestadas pelo ofertante são verdadeiras, consistentes, corretas e suficientes, respondendo pela omissão nessa obrigação, deve garantir a liquidação financeira da OPA. Modesto Carvalhosa conclui que o papel da instituição financeira não se resume à intermediação; trata-se de parte integrante do negócio, sendo co-obrigada e co-ofertante^[8].

Quanto à avaliação da companhia objeto, a contratação de laudo é obrigatória sempre que a OPA for formulada pela própria companhia, pelo acionista controlador ou pessoa a ele vinculada, excetuado expressamente o caso de alienação de controle, onde o valor da OPA é estabelecido pelo valor da negociação na qual o controle foi alienado. Referido laudo poderá ser elaborado pela instituição intermediária, sociedade corretora ou distribuidora de títulos ou valores mobiliários ou instituição financeira com carteira de investimentos que possuam área especializada e devidamente equipada e que tiverem experiência comprovada na avaliação de companhias abertas, bem como por empresa especializada, também com experiência comprovada na avaliação de companhias abertas. No caso de oferta que envolva permuta, logicamente a Instrução 361 determina que també deverá ser apresentado laudo de avaliação da companhia cujos valores mobiliários estejam sendo entregues em permuta, devendo-se utilizar o mesmo critério para ambas as companhias ou justificar-se a adoção de critérios distintos.

O instrumento da OPA deve conter todos os elementos configuradores do contrato que o ofertante se compromete a celebrar com os acionistas visados, uma vez que, a aceitação da proposta será irrevogável e irretratável, acarretando num instrumento de compra e venda que tem natureza de contrato de adesão.

A publicação do instrumento de OPA se dará em forma de edital em jornais de grande circulação habitualmente utilizados pela companhia, buscando-se, mais uma vez, o full disclosure e preservando-se os princípios básicos acima mencionados.

O art. 12 da Instrução 361 determina que a OPA deva ser realizada em leilão de bolsa de valores ou mercado de balcão organizado que as ações objeto da OPA sejam admitidas à negociação. O objetivo do leilão, nas palavras de Nelson Eizirik, é “assegurar duas características básicas do processo de OPA, quais sejam: (a) a possibilidade de o ofertante ir aumentando o valor por ele proposto, caso constate o desinteresse dos destinatários pelo preço inicial – hipótese em que os novos preços deverão ser necessariamente estentidos aos aceitantes dos lances anteriores; e (b) permitir a livre interferência de terceiros compradores na oferta”^[9].

Finalmente, a Instrução 361 impõe as seguintes vedações relacionadas às OPA:

1. a companhia objeto, o acionista controlador e pessoas a ele vinculadas não poderão efetuar nova OPA tendo por objeto as mesmas ações objeto de OPA anterior, senão após a fluência do prazo de 1 (um) ano, a contar do leilão da OPA anterior, salvo se estiverem obrigados a fazê-lo, ou se vierem a estender aos aceitantes da OPA anterior as mesmas condições da nova OPA, pagando-lhes a diferença de preço atualizada, se houver;
2. em qualquer OPA formulada pela companhia objeto, pelo acionista controlador ou por pessoas a ele vinculadas, desde que não se trate de OPA por alienação de controle, caso ocorra a aceitação por titulares de mais de 1/3 (um terço) e menos de 2/3 (dois terços) das ações em circulação, o ofertante somente poderá:
3. adquirir até 1/3 (um terço) das ações em circulação da mesma espécie e classe, procedendo-se ao rateio entre os aceitantes; ou
4. desistir da OPA, desde que tal desistência tenha sido expressamente manifestada no instrumento de OPA, ficando sujeita apenas à condição de a oferta não ser aceita por acionistas titulares de pelo menos 2/3 (dois terços) das ações em circulação.

O objetivo das regras listadas no item (ii) acima é a preservação de níveis mínimos de liquidez das ações objeto da OPA.

Além das vedações acima listadas, o ofertante ou pessoas a ele vinculadas, durante a realização da OPA não podem (i) alienar, direta ou indiretamente, ações da mesma espécie e classe das ações objeto da OPA, ressalvada a hipótese de alienação para terceiros no leilão, (ii) adquirir ações da mesma espécie e classe das ações objeto da OPA, em se tratando de OPA parcial e (iii) realizar operações com derivativos referenciados em ações da mesma espécie e classe das ações objeto da OPA. E, ainda entre as vedações listadas pela Instrução, encontra-se a determinação de que o preço por ação da OPA não poderá ser inferior ao maior preço por ação pago pelo ofertante ou pessoas vinculadas em negócios realizados durante o período da OPA.

Vale ressaltar que a doutrina^[10] e a jurisprudência da CVM^[11] têm entendido que operações de reestruturação societária, especialmente no caso de incorporação de ações, ainda que resulte, indiretamente, no fechamento de capital ou em troca de controlador, não dá ensejo à OPA de fechamento ou OPA de alienação de controle.

Os principais argumentos relativos à matéria referem-se ao fato de que a incorporação de ações ser negócio típico, ou seja, ser expressamente previsto e regulado na Lei das SAs, não se confundindo com as normas relativas à fechamento de capital^[12].

II. Modalidades de OPA

1. OPA de Cancelamento de Registro

A Lei das SAs define companhia aberta, em seu artigo 4º, como aquela cujos valores mobiliários são admitidos à negociação no mercado de valores mobiliários. A companhia aberta que possua ações em circulação no mercado pode cancelar seu registro de companhia aberta, no processo denominado fechamento de capital, desde que o acionista controlador ou sociedade que detenha seu controle, ou mesmo a própria companhia, promova uma OPA para adquirir a totalidade das ações em circulação do mercado.

Como ensina Fabio Ulhoa Coelho^[13], o direito brasileiro, ao contrário do argentino, não prevê o direito de recesso no caso de fechamento de capital, mas procura assegurar aos minoritários condições equitativas na operação.

Os motivos que justificam a realização da OPA quando do fechamento do capital são quase intuitivamente revelados. No entanto, o trecho abaixo, extraído da Nota Explicativa CVM no 8/1978 nos ajuda a “concretizá-los”:

“O investidor ao aplicar a sua poupança na companhia tem a expectativa de que os valores mobiliários por ele recebidos terão negociabilidade no mercado e que a companhia divulgará ao público todas as informações necessárias sobre o seu investimento seja qual for o seu valor.

Esta expectativa do investidor não pode ser revertida por simples vontade dos acionistas controladores ou pelos próprios administradores da companhia. É necessário que os acionistas minoritários fiquem protegidos através da opção de vender as suas ações por um preço conveniente ou por mecanismo que dê a uma minoria acionária substancial o poder de impedir o cancelamento do registro.”

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E Modesto Carvalhosa resume:

“as normas referentes ao cancelamento de registro de copanhia aberta possuem dois objetivos fundamentais: 1) conferir aos minoritários titulares de percentual relevante de ações a possibilidade de impedir o fechamento de capital da companhia; e 2) assegurar a todos os minoritários a possibilidade de alienar suas ações por preço conveniente, de sorte a não compelir a manter-se acionistas de uma companhia cujas ações não possuam liquidez no mercado e que não esteja obrigada a prestar informações mínimas aos investidores”[14].

Tendo em vista a importância do assunto, a CVM, por meio de suas Instruções, sempre estabeleceu o princípio de que, para que o registro de uma companhia aberta fosse cancelado, o acionista controlador deveria promover OPA das ações em circulação no mercado, que deveria ser aceita por percentual relevante dos acionistas minoritários^[15].

Ocorre que até 2001, com a edição da Lei 10.303, que alterou a Lei das SAs, a obrigatoriedade da OPA para fechamentode capital não constava de lei, sendo regulada exclusivamente pela CVM^[16]. Ainda, todas as Instruções da CVM eram expressas no sentido de que a OPA deveria ser promovida pelo acionista controlador^[17].

Atualmente, a Lei das SAs determina que a OPA seja realizada pelo controlador, ou pela própria companhia. Decorre dessa possibilidade o seguinte questionamento: para que a companhia possa adquirir ações da própria emissão, deve se submeter às condições e limites para ações em tesouraria? Nelson Eizirik^[18] e Modesto Carvalhosa^[19] afirmam, com razão, que a autorização legal para que a companhia promova OPA para cancelamento de seu registro deve ser interpretada em consonância com o princípio da integridade do capital social, segundo o qual a aquisição de ações de própria emissão está condicionada à existência de lucros ou reservas disponíveis (portanto, exceto a legal), sem redução do capital social, nos termos da alínea (b), do parágrafo primeiro, do art. 30, da Lei das SAs.

A Lei das SAs determina, ainda, que a OPA seja realizada por um preço justo, esclarecendo alguns parâmetros que podem ser adotados, de forma isolada ou combinada, na fixação do preço proposto. Os critérios admitidos pela Lei das SAs para determinação do preço justo são (i) patrimônio líquido contábil, (ii) patrimônio líquido avaliado a preço de mercado, (iii) fluxo de caixa descontado, (iv) comparação por múltiplos, (v) cotação das ações no mercado de valores mobiliários, ou (vi) com base em outro critério aceito pela Comissão de Valores Mobiliários. O ofertante (controlador ou a própria companhia) deve, portanto, fundamentar o valor proposto, facilitando a tomada de decisão por parte dos investidores, propiciando a possibilidade de questionamentos pelos minoritários e até mesmo a revisão do preço, conforme veremos a seguir.

A Lei das SAs, além de prever a necessidade de fundamentação do preço pelo ofertante e a utilização de um dos critérios já mencionados para sua fixação, em seu artigo 4o-A permite que acionistas que detenham pelo menos 10% das ações em circulação no mercado venham a requerer aos administradores da companhia que convoquem assembléia especial dos acionistas titulares de ações em circulação para deliberar sobre a realização de nova avaliação. A própria Lei das SAs determina que consideram-se ações em circulação todas as ações da companhia aberta que não sejam detidas pelo acionista controlador, os diretores, conselheiros de administração e as ações em tesouraria.

Ressalte-se que o pedido de revisão deve ser fundamentado e deve ser acompanhado de elementos de convicção que demonstrem a existência de falha ou imprecisão no emprego da metodologia de cálculo ou no critério de avaliação adotado.

Os custos decorrentes do novo laudo de avaliação caberão aos acionistas minoritários que requereram a nova avaliação e os que votaram a favor dela somente caso o novo valor seja inferior ou igual ao valor incial da oferta. Ao contrário, caso o novo valor seja superior, o custo caberá ao ofertante, que poderá decidir se aceita o novo preço ou desiste da OPA e, consequentemente, do cancelamento do registro de companhia aberta.

Para que a companhia seja efetivamente fechada, é necessário que pelo menos 2/3 das ações em circulação aceitem a OPA ou expressamente concordem com o cancelamento do registro, nos termos previstos no inciso II, do artigo 16, da Instrução 361.

Vale ressaltar que somente são consideradas ações em circulação, para o fim específico do cálculo dos 2/3 acima mencionados, as ações que concordem expressamente com o cancelamento do registro ou que se habilitem, junto a uma corretora de valores, para participar do leilão, ainda que não aceitem a OPA. José Edwaldo Tavares Borba^[20], ao comentar esse conceito criado pela CVM de “ações em circulação”, denomina tal exigência de curiosa e burocratizante. Com efeito, a manifestação do acionista de que discorda do fechamento de capital deveria ser suficiente, sendo absolutamente desnecessária sua habilitação no leilão de que não deseja participar.

Um outro aspecto relevante da OPA de fechamento de capital, é a possibilidade de resgate das ações remanescentes após a realização da OPA, desde que somem menos de 5% do valor total de ações emitidas pela companhia.

Trata-se de resgate compulsório, introduzido pela Lei 10.303/2001, que deve ser aprovado em assembléia de acionistas. A diferença do resgate de ações já previsto no art. 44 da Lei das SAs  e aquele previsto no parágrafo 5o, do art. 4o, da mesma Lei, reside no fato de que o resgate “tradicional” aplica-se a todas as ações de mesma espécie ou classe ou deve ser realizado mediante sorteio, enquanto o “compulsório pós-OPA” exclui determinados acionistas que não aderiram à OPA.

Modesto Carvalhosa^[21] afirma que:

“Tal norma possibilita a eliminação da minoria dispersa dos quadros sociais. Se algum pequeno investidor tem interesse em permanecer na companhia fechada deveria ser-lhe permitido continuar como acionista, não se justificando que a lei admita a sua exclusão, apenas porque a maioria dos titulares das ações em circulação no mercado aceitou a oferta pública proposta pelos controladores”.

José Edwaldo Tavares Borba também critica o resgate sem sorteio, afirmando que discrimina acionistas e viola o princípio que garante igualdade dentro da classe. Mas afirma que o squeeze-out é admitido em algumas legislações, como Suécia e Reino Unido; no entanto, nessas jurisdições trata-se de um direito do majoritário comprar ações do minoritário e também do minoritário de vender ações ao acionista controlador, sempre pelo valor efetivo das ações^[22].