O contexto histórico das empresas brasileiras, mormente as companhias abertas, é o de controle concentrado em poucos donos, que desconhecem ou deliberadamente ignoram aquilo que, ultimamente, se convencionou chamar de boas práticas de governança.

"A adoção de boas práticas de governança significa também a adoção de princípios éticos" (Paulo Villares, ex-presidente do Instituto Brasileiro de Governança Corporativa – IBGC)


I – INTRODUÇÃO:

Como já afirmou Herbert Steinberg em seu livro "A dimensão humana da Governança Corporativa – Pessoas que criam as melhores e as piores práticas", nada mais simples e, ao mesmo tempo, mais complicado que definir governança corporativa. Especialmente, acrescentaríamos, se levadas em consideração as realidades política, cultural, social, empresarial e jurídica brasileiras, que tornam a tarefa ainda mais árdua, tornando extremamente apropriada a associação da expressão "dimensão humana" à governança, como feito por aquele autor.

Como sabemos, o contexto histórico em que vêm se desenvolvendo as empresas brasileiras, mormente as companhias abertas, é o de controle concentrado em poucos donos - não raro vinculados por laços familiares - que, por ausência de costume e também por uma visão canhestra do empreendimento, desconhecem ou deliberadamente ignoram aquilo que, ultimamente, se convencionou chamar de boas práticas de governança.

A verdade é que, ainda que sem tal rótulo, alguns dos princípios fundamentais da governança corporativa já existem entre nós, pelo menos no campo jurídico e teórico, há quase três décadas. De fato, tanto a Lei das Sociedades por Ações (Lei n° 6.404, de 15/12/76), quanto a Lei da Comissão de Valores Mobiliários - CVM (Lei n° 6.385, de 07/12/76), desde as suas respectivas edições já calcavam em premissas de transparência, publicidade, controle de legalidade, prestação de contas, dever de diligência e responsabilidades dos administradores e acionistas das companhias abertas.

Dentre as boas práticas, chamam nossa maior atenção, como operadores do Direito, e merecerão especial enfoque neste trabalho, a transparência e fidedignidade das ações e informações, e o dever de observância estrita das leis, seja com vistas à satisfação dos stakeholders, ou públicos de interesse (aí incluídas as autoridades governamentais, como representantes do interesse público, e também os cidadãos em geral, potenciais investidores e partícipes do empreendimento), seja pela própria necessidade de submissão, pura e simples, ao Estado de Direito, sem digressões ou objetivos outros.

O olhar que pretendemos aqui lançar sobre o tema é eminentemente prático e está calcado no estudo de três casos concretos vivenciados em nossa experiência profissional, os quais, ao nosso ver, são bem representativos da realidade societária brasileira, qual seja, a de que as melhores e piores práticas de governança corporativa tanto podem partir dos particulares, quanto do próprio Poder Público.

O enfoque será também jurídico e crítico, tomando-se por base o disclosure e compliance como dois dos instrumentos indispensáveis à governança corporativa.


II - A COMPETÊNCIA DA COMISSÃO DE VALORES MOBILIÁRIOS – CVM PARA REGULAR A ALIENAÇÃO EM BOLSA DE VALORES DE AÇÕES DE PROPRIEDADE DE PESSOAS JURÍDICAS DE DIREITO PÚBLICO E DE ENTIDADES CONTROLADAS DIRETA OU INDIRETAMENTE PELO PODER PÚBLICO, E SUA ATUAÇÃO COMO INSTRUMENTO DE GOVERNANÇA CORPORATIVA.

Há algum tempo, em função de dúvidas levantadas pelo próprio Governo Federal, fomos chamados a opinar acerca da efetiva competência da CVM para intervir, dentro das suas atribuições legais, na alienação de ações de empresas inseridas em processos de desestatização.

Questionou-se, à época, dentro do próprio Governo, a possibilidade de a CVM indeferir pedidos de registro de ofertas públicas de valores mobiliários, mesmo quando de emissão de entes públicos, caso constatado pela autarquia, segundo sua própria convicção, que a operação esbarraria no arcabouço legal vigente.

Provavelmente, a pretensa perplexidade de determinadas esferas do Governo diante da postura da CVM partiu da premissa da presunção de legalidade dos atos administrativos, que, entretanto, como é de razoável sabença, não se reveste de caráter absoluto, especialmente no Brasil, onde, não raro, algumas das maiores violações de direitos são perpetradas pelo próprio Poder Público.

A alienação de bens públicos encontra-se cingida a formalidades de cunho administrativo, como requisito para sua validade, em estrita observância aos princípios norteadores insculpidos no art. 37, caput, da Constituição Federal.

A regra geral, também inserida no espectro constitucional, é a da necessidade de processo de licitação pública que assegure igualdade de condições aos concorrentes, com regras previamente estipuladas em edital, no qual deverão estar fixadas, ainda, as condições de pagamento e as qualificações técnicas e econômicas indispensáveis à garantia do cumprimento das obrigações (Constituição Federal, art. 31, inciso XXI).

Tais condições encontram-se minuciosamente elencadas na Lei n° 8.666/93, que regulamentado o texto constitucional, instituiu normas para licitações e contratos da Administração Pública, assim dispondo em seu art. 17, relativamente às ações de propriedade de sujeitos de direito público:

"Art. 17. A alienação de bens da Administração Pública, subordinada à existência de interesse público devidamente justificado, será precedida de avaliação e obedecerá às seguintes normas:

(...)

II - quando móveis, dependerá de avaliação prévia e de licitação, dispensada esta nos seguintes casos:

(...)

c) venda de ações, que poderão ser negociadas em bolsa, observada a legislação específica." (grifo nosso)

Este dispositivo reproduz, quase que literalmente, o contido na legislação anterior (Decreto-lei n° 2.300/86, art. 15, item II, alínea "c"), não havendo dúvida, portanto, que as ações de propriedade dos sujeitos de direito público, sem prejuízo da sua natureza jurídica de valores mobiliários de ampla circulação econômica, são bens públicos na essência, sujeitos aos ditames constitucionais e legais respectivos.

A alienação desses bens em bolsa de valores, consoante facultado em lei, decorre da conveniência e da necessidade da publicidade e transparência (disclosure) na realização das respectivas operações, que assumem particular relevância quando integrantes de um amplo programa de desestatização, como aquele que foi empreendido no Brasil nos últimos tempos.

Como já sabemos, essa transparência é um dos elementos característicos da governança corporativa, razão pela qual, seja em função dos próprios princípios de direito público, seja por razões de administração e relacionamento com os stakeholders, parece óbvia, no caso concreto, a necessidade de publicidade e de mecanismos de controle externo da desestatização.

Nesse sentido a manifestação da doutrina:

"O item ‘c’ do inciso II trata da venda de ações através de bolsas de valores, o que não significa, em última análise, dispensar a licitação, mas sujeitar as alienações a um procedimento distinto, que também possui natureza licitatória. As bolsas de valores são instituições privadas, que têm por objetivo específico as negociações de valores mobiliários. As negociações ali realizadas são presididas pela lei da oferta e da procura. Embora a lei não diga, deve entender-se que a alienação dos valores mobiliários em bolsa de valores deverá ser precedida de ampla divulgação, para permitir a participação de todos os interessados. Seria reprovável a conduta da Administração de remeter valores mobiliários à negociação em bolsa, sem noticiar ao público em geral. A exigência da divulgação pode ser inferida, aliás, da própria necessidade de observância das regras específicas às negociações em bolsas de valores. Essa regras incluem a divulgação ao mercado de todos os ‘fatos relevantes’ relativos a certas negociações. A intenção da Administração de desfazer-se de valores mobiliários é um fato relevante que exige prévia comunicação ao mercado." (1)

Como se constata, a utilização do sistema de distribuição de valores mobiliários, através das bolsas de valores que o integram (Lei n° 6.385/76, art. 15, inciso IV), para alienação das ações de propriedade dos sujeitos de direito público, atende, antes de mais nada, ao próprio interesse público, exigido pelo caput do art. 17 da Lei n° 8.666/93 como justificativa prévia da alienação, e que consiste no fim precípuo de qualquer ato praticado pela Administração Pública:

"Os fins da administração pública se resumem num único objetivo: o bem comum da coletividade administrada. Toda atividade do administrador público deve ser orientada para esse objetivo.

(...)

Em última análise, os fins da Administração se consubstanciam na defesa do interesse público, assim entendidas aquelas aspirações ou vantagens licitamente almejadas por toda a comunidade administrada, ou por uma parte expressiva de seus membros. O ato ou contrato administrativo realizado sem interesse público configura desvio de finalidade." [2]

A Lei n° 6.385/76, ao criar a CVM, conferiu-lhe ampla competência para o exercício do poder de polícia no âmbito do mercado de valores mobiliários, incumbindo-a, entre outras coisas, de:

a - Administrar registros de emissão e distribuição de valores mobiliários no mercado, bem como os registros de companhias para negociação dos títulos de sua emissão em bolsa e no mercado de balcão, demandando a concessão desses registros a elaboração de prévio estudo econômico-financeiro do desempenho das empresas, visando à averiguação de que os prospectos por elas divulgados espelham efetivamente a situação fática das companhias.

b - Disciplinar a organização, o funcionamento e as operações das bolsas de valores, promovendo o acompanhamento diário e simultâneo das operações que se realizam no mercado bursátil, com o objetivo de avaliar a adequação das operações, por ocasião da sua realização, às normas legais e regulamentares que as balizam.

Além do acompanhamento das operações rotineiras que se efetuam nas bolsas de valores, compete também à CVM autorizar ou conceder registros para a execução de operações especiais com ações de companhias abertas, tais como alienações ou aquisições de controle acionário, negociações com blocos de ações, operações relativas a incorporações, fusões, cisões e liquidações de companhias abertas, bem como reorganizações societárias.

c - Regular, autorizar e fiscalizar a administração de carteiras de custódia de valores mobiliários, a auditoria das companhias abertas, os serviços de consultoria e análise de valores mobiliários, os fundos de ações e sociedades de investimentos, e a negociação e intermediação de valores mobiliários.

d - Fiscalizar permanentemente as pessoas integrantes do sistema de distribuição, as companhias abertas, as sociedades beneficiárias de recursos oriundos de incentivos fiscais, os fundos e sociedades de investimento, as carteiras de depósito de valores mobiliários, os auditores independentes, os consultores e analistas, bem como outras pessoas naturais ou jurídicas que participam do mercado.

No âmbito da fiscalização interna, isto é, de acompanhamento das atividades do mercado e das companhia abertas e beneficiárias de incentivos fiscais, a CVM procede à requisição e ao exame de demonstrações financeiras e de outras informações relevantes, as quais devem ser periodicamente enviadas pelos administrados. Compete à CVM analisar tais documentos, com vistas à correção de possíveis desvios ou irregularidades.

A CVM dispõe, como se vê, de amplo poder de polícia, previsto em lei, o qual é exercido de forma continuada, regular e permanente, à luz dos princípios gerais da Administração Pública, previstos no caput do art. 37 da Constituição Federal, dos quais não pode aquela autarquia se afastar, sob pena de desvio de finalidade, como visto.

O poder regulador atribuído pela lei à CVM no âmbito do mercado de valores mobiliários, tal qual outro poder estatal, constitui verdadeiro poder-dever, que, como pacificamente reconhecido pela doutrina e pela jurisprudência, não comporta digressões acerca da sua utilização ou não pela autoridade administrativa, já que "o poder tem para o agente público o significado de dever para com a comunidade e para com os indivíduos, no sentido de que quem o detém está sempre na obrigação de exercitá-lo." [3]

No que concerne especificamente às ofertas públicas de valores mobiliários no mercado, assim entendidas as operações definidas no art. 19, § 3° da Lei n° 6.385/76, bem como aquelas estabelecidas em normas específicas expedidas pela CVM, por delegação expressa do § 5°, inciso I do mesmo dispositivo legal, o registro obrigatório naquela autarquia, instituído pelo art. 19, tem por escopo o atendimento da política de disclosure, "que consiste exatamente na divulgação de informações amplas e completas a respeito da companhia e dos valores mobiliários por ela ofertados." [4]

Constata-se, portanto, relativamente à alienação de ações de titularidade de sujeitos de direito público, que há nítida identidade entre o interesse público, consagrado como fim precípuo da Administração Pública, e o disclosure, que incumbe à CVM resguardar, por expressa disposição legal (Lei n° 6.385/76, art. 4°, inciso VI), sendo este último, ainda, um princípio elementar de governança corporativa.

Sedimentadas tais premissas, podemos afirmar que o interesse público perseguido pela Administração Pública ao proceder à alienação em bolsa de valores das ações de sua propriedade, tem rigorosamente a mesma natureza daquele que norteia a atuação reguladora e fiscalizadora da CVM sobre tais operações. Em verdade, da mesma forma que os sujeitos de direito público titulares de ações tem o poder-dever de aliená-las estritamente sob a égide dos princípios estatuídos na Constituição Federal, na Lei das Licitações e nos demais diplomas legais aplicáveis, e que, a princípio, prestam-se a garantir a publicidade e a participação ampla dos interessados, visando à percepção do resultado financeiro mais vantajoso para a Administração e, por extensão, para toda a coletividade, a CVM tem o poder-dever de regular, fiscalizar e, se necessário for, intervir nessas operações, a exemplo das operações semelhantes realizadas entre sujeitos de direito privado, objetivando assegurar o absoluto cumprimento dos princípios e normas legais vigentes, também instituídos única e exclusivamente em prol do interesse público.

Ora, estando a eficácia de toda atividade administrativa condicionada ao atendimento da lei, que, inclusive, se encarrega de acoimar de lesivos ao patrimônio público e nulos os atos que tenham como resultado a violação do ordenamento jurídico, sujeitando-os ao controle da ação popular (Lei n° 4.717/65, art. 2°, alínea "c" e parágrafo único, alínea "c"), é concludente a assertiva de que, no exercício do seu poder de polícia, a CVM, jungida que está ao princípio da legalidade insculpido no art. 37 da Constituição Federal, tem por dever legal analisar e, eventualmente, indeferir pedidos de registro de oferta pública de valores mobiliários, mesmo quando de emissão de entes públicos, quando tais operações encontrarem óbice no arcabouço legal vigente, ou se revelarem desviadas da sua finalidade.

Ainda que muito se discuta no âmbito da doutrina a natureza jurídica do registro previsto no art. 19 da Lei n° 6.385/76, ouvindo-se a todo momento respeitáveis vozes no sentido de não ser facultado à CVM proceder à análise de mérito sobre a qualidade do empreendimento, nunca é demais lembrar que os conceitos de risco e legalidade são absolutamente inconfundíveis, não sendo admissível a oferta de títulos em desacordo com a lei, ainda que (teoricamente) inexistente o risco financeiro, ou garantido o disclosure através da ampla divulgação ao mercado dos aspectos que viciam o negócio (ou podem vir a viciá-lo), afinal disclosure e compliance, no contexto da governança corporativa, são princípios autônomos, porém absolutamente complementares e indissociáveis.

É justamente nesse momento que releva a atuação preventiva e fomentadora da CVM no âmbito do mercado de valores mobiliários, expressamente prevista em lei (Lei n° 6.385/76, art. 4°), a qual, inclusive, é reconhecida pelo próprio mercado, não sendo demais reproduzir o entendimento predominante no meio:

"Concluindo, deve ser destacado que é fundamental para a estabilidade do mercado acionário, assim como para o sucesso de um programa de privatização que pretenda alcançar uma valorização crescente do patrimônio público, assim como uma ampla democratização dos bens de capital, através da dispersão, entre o grande público poupador, de ações de emissão de empresas que atuam em diferentes setores de atividade econômica, a existência de uma agência estatal forte, técnica e financeiramente independente, que possa ter um quadro de técnicos de alto nível profissional e indiscutível qualidade ética, contribuindo para que as operações de mercado sejam realizadas dentro de padrões exemplares, tudo com vistas à busca da eficiência do próprio mercado, com o que estará preservado o interesse maior, que é o de vê-lo cumprir adequadamente sua função econômica. Dentro dessa linha, é chegada a hora de se fazer uma verdadeira cruzada, em cada trincheira alcançável, para sensibilizar a classe política, bem como as autoridades federais, sobre a importância que tem, em nosso processo de crescimento econômico, a COMISSÃO DE VALORES MOBILIÁRIOS que, apesar de todas as dificuldades com que se tem defrontado, vem cumprindo satisfatoriamente o seu papel, graças à dedicação de um quadro de competentes e dedicados técnicos." [5]


III – A AQUISIÇÃO DE DEBÊNTURES PELA PRÓPRIA COMPANHIA, PARA REALIZAÇÃO DE ALTERAÇÕES NAS CONDIÇÕES ORIGINAIS DE EMISSÃO, E A NECESSIDADE DE NOVO REGISTRO DA OPERAÇÃO COMO GARANTIA DE TRANSPARÊNCIA.

Deparamo-nos certa feita com determinada consulta acerca da legalidade do procedimento adotado por uma sociedade anônima, que adquirira no mercado secundário a totalidade das debêntures de sua própria emissão, promovendo imediatamente após, em Assembléia Geral Extraordinária - AGE que contou com a aquiescência do agente fiduciário, substanciais alterações nas condições da escritura de emissão, principalmente no tocante ao prazo de vencimento daqueles valores mobiliários.

Como é de geral sabença, nenhuma emissão de valores mobiliários pode prescindir de prévio registro na CVM para ser regularmente distribuída no mercado (Lei nº 6.385, de 7 de dezembro de 1976, art. 19).

Nelson Eizirik, em seu lapidar ensaio "Emissão Pública de Valores Mobiliários" [6], ao qual não temos o constrangimento de recorrer sempre que necessário, dada à sua precisão, esclarece a razão de ser do registro:

"As normas que impõem a necessidade de registro da emissão pública na CVM apresentam nítida feição instrumental. Com efeito, o registro consiste basicamente no meio de proceder-se à prestação de informações à CVM com vistas à sua divulgação ao público investidor. Assim, o registro da emissão está inserido no contexto mais amplo da política de

disclosure, que consiste exatamente na divulgação de informações amplas e completas a respeito da companhia e dos valores mobiliários por ela publicamente ofertados.

Um dos objetivos essenciais da regulação do mercado de capitais consiste em promover a eficiência na determinação do valor dos títulos negociados. Assim, o ideal é que a cotação dos valores publicamente transacionados reflita apenas as informações disponíveis. Presume-se que, uma vez bem-informados e inexistindo

insider trading, os investidores estarão convenientemente protegidos, posto que os preços dos papéis refletirão apenas as informações sobre as companhias, não sendo portanto o resultado de eventuais práticas de manipulação.

No contexto do mercado primário, ou seja, do mercado de novas emissões, o

disclosure é utilizado como instrumento para eliminar ou pelo menos reduzir as fraudes que poderiam ser cometidas, na medida em que permite aos investidores avaliar a qualidade e o preço dos títulos ofertados.

(...)

Além de tornar o mercado mais eficiente, quanto à alocação de recursos, o

disclosure, conforme vem sendo constatado em países europeus, constitui um mecanismo importante de proteção aos investidores, pois permite-lhes, a partir da análise das informações, exercer um verdadeiro ‘controle de qualidade’ com relação às companhias abertas e os valores mobiliários de sua emissão, colocando-os, ademais, em posição de relativo equilíbrio frente aos acionistas controladores e administradores da companhia.

Assim, o registro da emissão pública não é um fim em si mesmo, mas um meio de proceder-se a ampla divulgação das informações ao público. As normas que condicionam a realização de emissão pública ao prévio registro na CVM, ainda que cogentes, apresentam inequívoca feição instrumental.

" (grifos nossos)

Como expressamente dispõe a lei, é facultado à companhia adquirir debêntures de sua emissão, desde que por valor igual ou inferior ao nominal, devendo o fato constar do relatório da administração e das demonstrações financeiras (Lei n° 6.404, de 15 de dezembro de 1976, art. 55, § 2º).

Assim, nada obsta que, no caso ora cogitado, a companhia emissora, valendo-se da faculdade legal, adquira as debêntures de sua emissão no mercado secundário, e opte por mantê-las em tesouraria, para posterior recolocação, segundo sua conveniência econômico-financeira e consoante as oportunidades de mercado que surgirem.

Por outro lado, a questão da modificação das condições da emissão, inclusive com a alteração do prazo de vencimento dos títulos, é absolutamente relevante, em função do princípio de disclosure que a Lei nº 6.385, de 1976, já buscava preservar muito antes da introdução formal da governança corporativa entre nós, como já foi dito.

O procedimento da companhia, em tal situação, não encontra qualquer vedação legal, já que, inclusive, houve aquiescência expressa do agente fiduciário.

Sendo o agente fiduciário o representante da comunhão dos debenturistas (Lei nº 6.404, de 1976, art. 68), o fato de, circunstancialmente, os detentores das debêntures e a companhia emissora confundirem-se em uma única pessoa (porque a lei assim expressamente o permite) em nada altera o quadro. Presumidamente, como defensor dos interesses dos debenturistas e estando obrigado a empregar a diligência que todo homem ativo e probo costuma utilizar na administração dos seus próprios bens, o agente fiduciário teria agido em estrita consonância com as suas atribuições legais.

Entendemos, porém, que ao adquirir todas as debêntures e deliberar pela modificação das condições da emissão, alterando prazo de vencimento e outras disposições, tudo com o objetivo de, posteriormente, recolocar os valores mobiliários no mercado secundário em condições que entende mais convenientes, a companhia está, na prática, incorrendo em uma nova emissão pública, gerando, por conseqüência, a exigência do novo registro, à luz do art. 19 da Lei n° 6.385, de 1976, com vistas ao atendimento do caráter instrumental da atuação da CVM, preconizado por Eizirik, e que tem amplo eco nos princípios de governança corporativa.

De fato, se o escopo do registro de emissão pública previsto em lei é permitir a ampla divulgação de informações ao público investidor, e se essas informações (particularmente aquelas que envolvem o pagamento das debêntures, o que, por certo, constitui a principal obrigação em jogo) alteraram-se substancialmente por deliberação unilateral da própria companhia emissora, é evidente que o mercado não estará sendo efetivamente tutelado pela CVM sem o registro dessa nova emissão, cujas condições diferem substancialmente daquelas estipuladas inicialmente, quando da colocação no mercado primário.

Não nos parece que o disclosure que a lei busca garantir, e que é próprio das melhores práticas de governança corporativa, estaria sendo observado pela companhia emissora se a mesma pudesse simplesmente subscrever correspondência à CVM, anexando documentos para uma mera "atualização" do registro inicialmente outorgado, particularmente porque, como ressaltado, as condições da emissão inicial teriam sofrido substancial modificação, com notórias repercussões para o mercado e os stakeholders.

Devem ser levados em consideração, ainda, os potenciais riscos que a eventual banalização dessa prática por parte das companhias emissoras de debêntures poderia vir a acarretar, eis que permitiria que, ao exclusivo alvedrio da companhia, as condições da emissão fossem unilateralmente modificadas, em especial as obrigações que envolvessem pagamentos, prazos de vencimento etc., que são as mais relevantes em qualquer assunção de dívida, e cuja estrita observância assegura a credibilidade do mercado de valores mobiliários.

Por tais motivos, não obstante estar expressamente autorizada por lei a hipótese de aquisição de debêntures pela companhia emissora, não sendo vedado que esta, na concomitante condição de debenturista única, acabe promovendo alterações substanciais nas cláusulas e condições da emissão, somente através de registro próprio (e não mera "atualização") dessa outra emissão estarão sendo preservados os interesses do mercado e dos stakeholders, no contexto das melhores práticas de governança corporativa, cabendo à CVM, por expressa designação legal, exercer essa tutela.


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Como citar este texto (NBR 6023:2002 ABNT)

CLEMENTE, Eduardo Silveira. Governança corporativa e questões jurídicas concretas. Revista Jus Navigandi, ISSN 1518-4862, Teresina, ano 9, n. 527, 16 dez. 2004. Disponível em: <https://jus.com.br/artigos/6049>. Acesso em: 25 set. 2018.

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