Regras de Resgate
As Regras de Resgate determinam o quanto de um endowment pode ser consumido com as necessidades atuais dos beneficiários, ao custo de reduzir sua capacidade de suprir as necessidades futuras. Atualmente, as Regras de Resgate são geralmente estabelecidas por meio de um valor percentual, definido ou calculável, do Fundo Patrimonial, restando superado o antigo pensamento, que restringia o consumo somente aos rendimentos dos ativos detidos.
Na época em que surgiram os primeiros endowments, os ativos originais eram permanentes e intocáveis, e somente o rendimento era destinado às necessidades operacionais correntes da instituição beneficiada. O valor patrimonial de propriedades imobiliárias sofria uma correção monetária natural, e por isso a inflação não era um tópico relevante. Hoje, o efeito corrosivo da inflação sobre o poder de compra de qualquer reserva financeira é amplamente conhecido e os conceitos de ganho nominal versus ganho real foram popularizados dentro e fora do meio acadêmico.
Levando-se em consideração os impactos da perda do valor do dinheiro no tempo, as Regras de Resgate têm como objetivo construir uma disciplina de reinvestimento parcial dos ganhos do endowment, de forma a manter o poder aquisitivo original do Principal e, também, permitir um crescimento natural do Fundo Patrimonial, ano após ano, aumentando sua capacidade de gerar recursos para o dia-a-dia da organização. Ao longo de décadas, o efeito cumulativo de um pequeno crescimento anual pode ser expressivo.
Mas não é apenas pelo potencial crescimento que os endowments devem reinvestir parte de sua rentabilidade. O crescimento cumulativo do Fundo Patrimonial pode levar a críticas – e a história internacional nos mostra que isso já aconteceu algumas vezes – de indivíduos e grupos que exigem maior ritmo de gasto dos recursos, em benefício das causas atuais. Nas palavras de Chris Russell (2006, p. 69), "large sums of money can mesmerize, and they can even become the target of political interest, especially after a long period of strong markets and high levels of return". A frase ilustra o impulso de gastar acima da taxa considerada "razoavelmente segura" e o autor discorre, na obra original, sobre os perigos de ceder a esse impulso. O crescimento gradual do endowment mediante reinvestimento parcial da rentabilidade ajuda a aumentar os resgates futuros, mas também serve de reserva para que o Fundo Patrimonial possa enfrentar períodos de mercados deprimidos, sendo capaz de manter o fluxo financeiro para a instituição beneficiária. O alerta contida na obra da qual foi transcrito o trecho acima ratifica a necessidade de uma rigorosa Política de Resgates, racional e inteligentemente engendrada com a Política de Investimento, de forma a equilibrar de maneira justa as necessidades dos beneficiários de hoje e de amanhã, além de ajudar a reduzir a exposição do Fundo Patrimonial a possíveis subjetividades e arbitrariedades dos seus administradores.
Mesmo com regras firmes, o embate sempre existirá. As demandas do presente são concretas e costumam possuir mais vozes a defendê-las. Já as demandas do futuro são mais abstratas, incertas, difíceis de mensurar – mas não menos importantes. Freqüentemente grupos ou indivíduos argumentam um suposto excesso de zelo dos administradores dos endowments das grandes universidades, alegando a existência de muitos recursos "estagnados" e de uma exagerada rigidez nas Regras de Resgate.
Para enfrentar essas críticas, os administradores dos endowments precisam ter clareza sobre o seu mandato e sólido embasamento para suas estratégias. Como bem observou James Tobin, professor de Economia em Yale, os administradores de um endowment são os guardiões do futuro contra as demandas do presente, sendo o seu papel preservar a igualdade de oportunidades para as próximas gerações. Eles vivem no meio da disputa entre presente e futuro de uma mesma entidade.
Dessa disputa, surge um dilema. Os endowments são criados para sustentar um propósito perpetuamente, mas não podem ser tratados como uma espécie de poupança destinada a acumular capital indefinidamente. Por essa razão, é papel da Regra de Resgate não somente proteger o futuro, mas também assegurar que os resgates ocorram, provendo para o presente.
Recentemente, a Ford Foundation inovou mais uma vez, adotando uma política não convencional de resgates. Em 2009, ano seguinte a uma das mais severas crises econômico-financeiras do mundo, a grande maioria das instituições possuidoras de endowments cortava gastos para ajudar a preservar seus Fundos Patrimoniais. Na mesma época, a Ford Foundation, mesmo com seu Fundo Patrimonial debilitado pela desvalorização dos investimentos, reforçava os gastos, sob o argumento de que aquele era um dos momentos em que o mundo mais precisava de investimentos sociais.
Esse é um exemplo de uma decisão estratégica do endowment diretamente afetada pela missão da instituição beneficiária. A missão da fundação em questão é combater a pobreza no mundo. A crise global de 2008 afetou diretamente a vida de milhões de pessoas, sendo mais sentida por pessoas em situação de maior fragilidade. No momento em que o mundo mais precisou do seu trabalho, a lógica financeira ordenava que a Ford Foundation poupasse recursos, aguardasse a recuperação dos mercados. Mas a decisão do órgão responsável pela entidade foi pela manutenção dos programas, aumentando seu ritmo de gastos, e debilitando parcialmente sua capacidade de continuar produzindo Resgates Livres no futuro – por uma causa que foi considerada digna desse preço.
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Gráfico – Resgates da Ford Foundation (1970 a 2010) Resgate praticado, em percentual (%) do valor patrimonial médio do endowment
Fonte: Seventy-Five Years of Social Change, relatório anual 2010 da Ford Foundation. |
Igualdade entre Gerações
A exemplo da Ford Foundation, um endowment pode liberar para consumo todo o seu rendimento em um determinado ano, ou até mais recursos do que conseguiu gerar, visando o atendimento da causa a que se propõe. É comum inclusive que os endowments mantenham o pagamento de Resgates Livres aos beneficiários, mesmo nos anos em que seus investimentos registram rentabilidade negativa.
Contudo, qualquer endowment que, ano após ano, continue liberando resgates superiores à sua capacidade de geração de riqueza, verá seu valor patrimonial reduzido com o tempo, a não ser que existam fontes externas de financiamento realizando novos aportes.
Além da realização dos resgates, também a inflação trabalha contra a perpetuação do patrimônio, causando constante perda de valor do Fundo Patrimonial. Mesmo índices de inflação moderados, quando considerados os impactos compostos ao longo de algumas décadas, podem ser desastrosos. Os endowments, por sua natureza ligada à perpetuidade, são muito sensíveis a quaisquer pequenas variações na taxa média de crescimento anual, que é resultado da combinação das taxas de retorno, resgates, aportes e inflação.
A relação entre essas variáveis pode ser visualizada na fórmula citada na obra de Chris Russell (2006, p.72). Em qualquer período considerado, trabalhando com valores reais, ou seja, descontados os efeitos inflacionários, temos:
Retorno dos Investimentos + Outras Receitas = Resgate Livre + Crescimento do Fundo
Nesse caso, o item "outras receitas" pode incluir novas doações ao endowment, que contribuirão para o crescimento do fundo e dos Resgates Livres, bem como outras receitas operacionais destinadas total ou parcialmente ao Fundo Patrimonial. Nas universidades norte-americanas detentoras dos maiores endowments do mundo, é comum a obtenção de receita a partir da prestação de diversos serviços à sociedade.
A capacidade do endowment de manter o seu valor perpetuamente, corrigido pelo índice de inflação relevante, é conhecida em inglês como capacidade de gerar "intergenerational equity", expressão que poderia ser traduzida como equidade ou equilíbrio entre gerações. O princípio da equidade entre gerações prescreve que os administradores de um endowment devem tentar identificar a quantidade de recursos que deve ser preservada para que as futuras gerações possam obter, daquele mesmo fundo, no mínimo, as mesmas oportunidades que a geração atual obtém. Em termos financeiros, isso significa assegurar que o poder aquisitivo do Resgate Livre possibilitado pelo Fundo Patrimonial no futuro deve ser igual ou superior ao poder aquisitivo do Resgate Livre atual, desconsideradas eventuais oscilações que são, por vezes, inevitáveis. Determinar o ritmo de gastos saudável para cumprir esses objetivos é um dos maiores desafios.
Pesquisas realizadas pela associação americana National Association of College and University Business Officers na década de 1990 revelaram que a maioria dos endowments possuía Regras de Resgate que permitiam a utilização, anualmente, de aproximadamente 5% do seu patrimônio líquido. Nos endowments com maior valor patrimonial, o Resgate Livre estabelecido pelas Políticas de Resgate equivalia a um montante entre 4% e 5% do patrimônio ao ano. Nos menores endowments, essa taxa flutuava até 8% ao ano em 1993, mas depois caiu progressivamente até que a Regra de Resgate mais permissiva entre os endowments pesquisados autorizasse o uso de apenas 5,5% ao ano.
Nos Estados Unidos, a lei prevê que as fundações privadas são obrigadas a gastar anualmente, no mínimo, 5% do seu patrimônio com atividades de impacto social positivo, seguindo seus estatutos, para manter suas isenções e incentivos fiscais. O objetivo, nesse caso, é fazer com que os enormes patrimônio isentos de impostos sejam de fato utilizados para suas finalidades sociais, e não apenas acumulados. Mas essa regra não aplica aos endowments educacionais e, mesmo assim, quase todos convergem para percentuais de resgate muito próximos.
Tentando melhor entender a dinâmica entre as Regras de Resgate e o Fundo Patrimonial, o Commonfund Institute (denominação atual do Common Fund for Non-Profit Organizations) criou um modelo próprio para avaliar o impacto do Resgate Livre, ou seja, das Políticas de Resgate, sobre a taxa de crescimento do endowment e sua a capacidade de gerar equidade entre gerações.
O modelo criado, batizado de Commonfund Allocation Planning Model, procurava responder à seguinte pergunta: "dadas certas condições, como a alocação da carteira e uma taxa de resgate específica, qual a probabilidade de um endowment não conseguir atingir sua meta de equidade entre gerações ou seu objetivo institucional num determinado prazo?"
Adotando premissas iniciais sobre inflação e taxa de retorno, entre outras, bem como simulando as possíveis flutuações desses dados distribuídas de acordo com a probabilidade de acontecerem, o Commonfund Institute analisou o resultado de algumas mudanças na Política de Resgate, e o impacto que essa política teria sobre a capacidade do endowment de cumprir suas metas, preservando-se para sempre, gerando resgates e superando a inflação.
Usando uma Regra de Resgate de 5% do Fundo Patrimonial ao ano, o Commonfund Institute concluiu que a chance de êxito do endowment é de aproximadamente 65% num período de 15 anos e 69% num período de 20 anos. Com uma Regra de Resgate de 4% do Fundo Patrimonial ao ano, a probabilidade de sucesso sobe para quase 80% em 20 anos. Curiosamente, mesmo uma política de não realizar nenhum resgate nunca, a taxa de sucesso encontrada não foi 100%. Ainda havia uma chance de 0,9% de o endowment fracassar (Russell, 2006, p. 75).
Doadores
A disputa entre as necessidades presentes e as necessidades futuras está no cerne das políticas de resgate e de investimento. É evidente que, se os níveis de liberação de recursos do Principal para a Parcela Livre for superior à rentabilidade histórica média, o endowment terá muita dificuldade para manter-se por um longo período, e maior ainda para conseguir apresentar qualquer crescimento real. Esses objetivos só poderiam ser alcançados, nesse cenário, com novos aportes de recursos ao Principal.
Mas a questão do equilíbrio entre presente e futuro vai mais além. Uma Política de Resgates muito protetora, privilegiando a preservação do Principal, permite a fácil criação de equidade entre gerações e crescimento do Fundo Patrimonial, mas pode afastar doadores, que são figuras extremamente importantes para o crescimento do endowment. Filantropos freqüentemente desejam acompanhar em vida o uso dos recursos doados e os benefícios gerados por seu dinheiro. Quanto maior o impacto das doações no presente, maior o incentivo para novas doações.
Por outro lado, se as Regras de Resgate forem muito permissivas, a capacidade de crescimento dos Resgates Livres como resultado do retorno dos investimentos ficará prejudicada e os doadores podem sentir-se desencorajados de contribuir para um endowment cuja trajetória projeta um cenário de enfraquecimento ou estagnação institucional.
Volatilidade
As Regras de Resgate, como vimos, geram uma necessidade de liquidez muita baixa e previsível, dando liberdade aos gestores para perseguir uma Política de Investimento mais agressiva em ativos de renda variável, em busca de melhor rentabilidade. O horizonte de investimento dos endowments permite aos gestores criar posições estratégicas e buscar as melhores oportunidades de investimento, independentemente do tempo de maturação de cada oportunidade. Mas, por outro lado, o posicionamento em renda variável traz para os endowments o problema da volatilidade, que pode conduzir a períodos de redução temporária do patrimônio e, assim, das possibilidades do fundo de liberar recursos para os Resgates Livres.
Na prática, é impossível fugir da volatilidade e do risco sem abrir mão de rentabilidade. E, quando seu objetivo inclui superar consistentemente a inflação e ao mesmo tempo prover resgates para o sustento de uma causa, fugir do risco não é uma alternativa. Ao longo de décadas, os gestores de endowments aprenderam a lidar com a volatilidade, minimizando o risco de fracassar nos objetivos institucionais do Fundo Patrimonial e maximizando o potencial de retorno no longo prazo.
Contudo, a mesma volatilidade que é aceitável na carteira de investimentos seria desastrosa se atingisse diretamente o custeio das atividades operacionais da entidade beneficiada. A grande maioria das instituições precisa de regularidade e previsibilidade em suas contas, com a finalidade de honrar salários, aluguéis e outras despesas recorrentes. Nesse ponto, surge mais uma atribuição das Regras de Resgate. Elas são responsáveis por proteger a entidade contra a volatilidade do patrimônio do endowment.
Um dos primeiros estudos publicados sobre Regras de Resgate observou que elas, apesar de rígidas, devem possibilitar à organização adaptar seu o ritmo de gastos aos desdobramentos e mudanças de cenários, revisando constantemente as expectativas para o futuro. Porém, quanto mais expressiva a participação do Resgate Livre no orçamento anual da instituição beneficiária, mais sensível essa instituição se torna a variações no valor do resgate. Quanto maior o endowment, mais difícil passa a ser para a instituição adaptar-se a variações no volume de recursos resgatáveis e torna-se cada vez mais importante que as Regras de Resgate proporcionem estabilidade à entidade.
Essa desejada estabilidade, descobriu-se, pode ser alcançada com o uso de cálculos estatísticos relativamente simples, como a média móvel. No estudo supracitado, os autores identificam uma série de características desejáveis para as Regras de Resgate:
- A Política de Resgates deve permitir uma flexibilização dos gastos da organização sem necessidade de alterar a carteira de investimentos;
- O endowment deve ter flexibilidade para ajustar sua taxa de crescimento mediante alteração da carteira de ativos ou alteração do ritmo de gastos;
- A Política de Resgates não deve ameaçar a perpetuidade do Fundo Patrimonial, como acontece quando ocorrem gastos excessivos no presente às custas do futuro;
- As regras devem ser capazes de proporcionar certo nível de estabilidade para os gastos operacionais da entidade; e
- As Regras de Resgate devem ser simples e de fácil compreensão.
Estabelecendo as Regras de Resgate
O primeiro passo para determinar as Regras de Resgate, considerando que já exista patrimônio para o endowment a ser constituído, deve ser uma investigação detalhada dos objetivos sociais da entidade beneficiária. Esses objetivos precisam ser descritos e quantificados em valores monetários, convertidos em projeções de fluxo de caixa para o curto, médio e longo prazo. O próximo passo é segregar uma projeção independente dos fluxos de caixa esperados do endowment para a entidade e da entidade ou doadores para o endowment. Para tanto, é preciso levar em conta as outras formas de financiamento disponíveis, como convênios, patrocínios e doações, com o fim de poder quantificar, com clareza, o que a organização espera do endowment.
Esse é também, aliás, o procedimento que deve ser seguido antes de estabelecer a Política de Investimento. Como vimos, a Política de Investimento e a Regra de Resgate devem ser estabelecidas concomitantemente, uma atrelada à outra, em uma indissociável relação de co-dependência.
As projeções não precisam, evidentemente, prever cada centavo envolvido. A necessidade é de uma previsão realista dos parâmetros esperados de receitas e despesas, bem como dos limites mínimos e máximos aceitáveis de retiradas do endowment. Essencialmente, é preciso responder a duas perguntas que contêm complexidade financeira na simplicidade de suas palavras:
- Quanto é o mínimo aceitável em gastos a cada ano/mês para custear as atividades essenciais e imprescindíveis?
- Quanto é o mínimo aceitável em reinvestimento a cada ano para manter a mesma capacidade de gastos para as gerações futuras?
Novamente, nos deparamos com o clássico dilema dos endowments, a dicotomia entre presente e futuro. Uma vez estabelecidos os limites mínimo e máximo de gastos e de reinvestimento, esses valores podem ser expressos em percentuais do patrimônio do endowment, para ajudar a determinar o retorno esperado dos investimentos e o risco máximo tolerável pela entidade.