RESUMO: O presente trabalho tem como objetivo descrever quais as operações de derivativos mais comuns nos mercados financeiros, em primeiro lugar; para, em sequência, apresentar suas possíveis intenções, causas e consequências econômicas e jurídicas – na adição ou redução de risco. A aplicação de diversos diplomas legais – desde a Constituição, passando pelo Código Civil vigente em suas disposições contratuais; até a Lei das Sociedades Anônimas brasileira – são descritos e analisados em face das consequências financeiras e econômicas do uso abusivo dos meios de contenção de riscos; ou seja do uso especulativo de derivativos para buscar lucros, ao invés de fazer Hedge. Para demonstrar na prática as lições da doutrina; por fim, são usados exemplos de diversas épocas onde há uso de contratos derivativos, gestões temerárias de risco causando perdas econômicas significativas; e, responsabilizações dos administradores – pela aplicação da teoria da agência ou das responsabilidades legais.
PALAVRAS-CHAVE: Direito de Empresa; Direito e Economia; Hedge; derivativos; risco; responsabilidade empresarial.
ABSTRACT: This article aims to describe the basics derivative operations in the financial markets, at first; and then, present it's possible intentions, causes and juridical and economic consequences – adding or subtracting risks. The application of several laws – the Brazilian Constitution, the Civil Code in it's contractual rules; and even the Brazilian regulations of Corporative Law – are described and analyzed considering the financial and economic consequences in the misuse of the meanings to contain risks; in other words, the speculative use of derivatives aiming financial profit. To demonstrate in reality the referred lessons of the doctrine; at last, historical and contemporaneous examples are used to show derivative contracts; reckless administration causing economic losses; and, accountabilities of executive directors – by application of agency theory or legal liabilities.
KEY-WORDS: Corporative Law; Law and Economics; Hedge; derivatives; risk; business liabilities.
1. Introdução Metodológica
Como pressuposto e preliminar é necessário advertir que não há outra seara em que os princípios particulares do Direito Mercantil sejam mais significantes que no mercado de capitais; cosmopolitismo, informalismo, fragmentarismo, responsabilidade presumida, onerosidade, individualismo; e, at last but not least a indução que, nesta matéria, contraria a lógica dedutiva típica do pensamento cartesiano adotado pela Civil Law (DAVID, 2002).
O fato do Direito Mercantil, antes comercial e hoje empresarial, obedecer a sistema lógico inverso aos dos demais ramos do Direito no sistema europeu continental, no que a doutrina denomina lex mercatoria, representa sua característica mais marcante. Isso é demonstrado pela grande consideração dada nesta disciplina aos usos e costumes e às soluções privadas, para-estatais, a ponto de haver doutrina que já enuncie o "soberano supra estatal privado" (CAPELLA, 2002).
Há conceitos e institutos jurídicos que exigem estudos multidisciplinares, abordagens particulares para cada disciplina, sem necessária interligação entre as mesmas. Além da multidisciplinaridade, existem no Direito Mercantil temas interdisciplinares, onde são integrados conhecimentos de diferentes componentes, no que se denomina reconciliação epistemológica, como no Direito Penal Empresarial, no Direito Empresarial Econômico, no Planejamento Tributário ou mesmo no Direito Processual Empresarial. Os estudos quanto ao mercado de capitais e seus fenômenos atingem uma complexidade metodológica ainda maior, são transdisciplinares, pois suas investigações integram várias ciências – tais como a Macroeconomia, a Engenharia Econômica, o Direito Econômico, a História; e, até a Psicologia [01] – indo além dos seus limites, criando uma nova unidade do conhecimento, conciliando ciências exatas e sociais (RODRIGUES, 2008).
1.1.Conceito e contexto
Dentro desta macrodisciplina, os contratos de derivativos consistem em negócio jurídico bilateral no qual são pactuados pagamentos futuros baseados no comportamento dos preços de um ativo de mercado – que pode ser uma ação, uma moeda ou até commodities. É importante lembrar que o retorno em qualquer investimento é proporcional ao retorno e ao risco, neste caso, uma parte adquire um direito sobre um ativo (derivativo) e a outra assume o risco pela diferença entre o valor na data da aquisição e na data de entrega. É uma tecnologia, conhecimento humano aplicado a uma finalidade, no caso, uma transferência de direitos com dois objetivos possíveis: proteção ou especulação.
Uma vez entendido que, quanto à finalidade, os derivativos podem ser usados para reduzir ou neutralizar o risco de variação na precificação de certo ativo; ou como investimento, buscando lucro pela assunção do risco; pode-se, conceituando pelo exemplo, afirmar que são três as espécies de derivativos: os swaps, as operações em mercados a termos e futuros e as opções.
A denominação do contrato deriva da estrutura fundamental do negócio, o fato dos direitos e obrigações das partes derivarem da cotação de um bem, de um índice ou taxa subjacente. Salomão Neto (2005) explica sobre os derivativos que: "assim, tipicamente, os direitos e obrigações das partes poderão sofrer variações de acordo com a variação dos bens subjacentes, nos mercados que são negociados" complementando que "Isso não exclui entretanto que se dê o inverso, ou seja, que a manipulação de determinado ativo financeiro por meio de derivativos leve à flutuação de seu valor".
Em um exemplo rasteiro, um produtor agrícola, mesmo que tenha recursos para financiar todo o ciclo produtivo antes da colheita e da venda, não precisa empregar sua própria liquidez arriscando-se a vender toda sua produção pela cotação incerta do período após a produção. Se a cotação do trigo, da soja, do milho ou de qualquer outro bem compensa o investimento em sua produção, em vez do agricultor assumir todo o risco de financiar a produção – e, eventualmente, encarar a possibilidade de vender a colheita por uma cotação mais baixa que a esperada e até inferior ao custo de produção, em certos casos – ele pode vender seu produto antes mesmo de plantá-lo, no mercado futuro, financiando a produção e garantindo o preço de uma fração da produção muito antes dela existir.
Trata-se de uma modalidade de uso do conceito secular do crédito, a troca de algo presente por algo futuro, ou como prefere a definição clássica de Stuart Mill [02] "a troca no tempo em vez do espaço", neste caso, uma troca que representa a internalização [03], ou contabilização, de um risco.
O custo de transação nos contratos de derivativos para o produtor é o preço da segurança, para garantir a não ocorrência de prejuízo no investimento – independente do valor de mercado do seu produto no momento da distribuição e consumo. Porém, quando o produtor passa a contratar a entrega de um volume superior ao que é esperado, ou da quantidade que é capaz de produzir, ele deixa de usar os contratos de derivativos como proteção (hedge [04]) para utilizá-lo com fins de especulação, como investimento – ganhando se a cotação cair e perdendo se subir. Paracelso [05], ainda no século XVI, já registrava que a diferença entre o remédio e o veneno é a dose.
A questão fica ainda mais importante no caso das sociedades exportadoras, que adquirem obrigações em reais para produzir no Brasil – pagando salários, tributos e insumos internamente – e adquirindo recursos em outra moeda através da exportação. Nestes casos, os contratos de derivativos como hedge cambial é uma forma de garantir que flutuações futuras no valor do cambio não interfiram de maneira crucial no desempenho da empresa.
Os profissionais de finanças – sejam administradores, economistas ou contadores – publicam e estudam o tema em diversos aspectos estratégicos e teóricos; desde as estratégias de uso até a precificação, atingindo o estado da arte no modelo teórico de valorização [06] agraciado com o prêmio em memória de Alfred Nobel [07] de economia de 1997 [08]. Porém, os referenciais doutrinários quanto ao marco regulatório são raros; e não poderia ser diferente, vez que a criação de jurisprudência é evitada pelas soluções supra-estatais e os diplomas legais relativos ao tema, sem necessidade socialmente sentida, não há disciplina sólida e sistemática.
Quanto à doutrina jurídica tradicional da matéria, publicada pelas grandes editoras, os manuais ignoram os contratos de derivativos (COELHO, 2009; NEGRÃO, 2008; MAMEDE, 2006) e os cursos ou mantém o volume relativo no prelo por anos (MAMEDE, 2006; NEGRÃO, 2008) ou ignoram tema (COELHO, 2009; REQUIÃO, 2003).
A importância dos derivativos – e dos mecanismos de alavancagem por ele propiciados – são notórios no Brasil e no exterior tanto para os que compram quanto para os que vendem o risco. Exemplo disso são as sociedades abertas que tiveram lucro operacional e prejuízo liquido devido a essas operações financeiras – a exemplo da Sadia que nunca tinha registrado prejuízo e, mesmo apresentando lucro operacional de mais de um bilhão de reais, apresentou prejuízo de mais de dois bilhões devido ao mecanismo de alavancagem.
Como ilustra o artigo de Roberta Nioac Prado (2009) publicado no sítio eletrônico da Bovespa, a Sadia apresentou um desempenho excelente em sua atividade fim definida em seu objeto social, a de frigorífico que visa produzir e comercializar alimentos; mas, os seus executivos preferiram arriscar o patrimônio da sociedade em contratos de risco que além de consumirem todo o lucro ainda o superaram. Isso não quer dizer que todos os executivos que fazem contratos de derivativos para proteção cambial estão errados, ao contrário, fica claro neste caso, pelo valor contratado, que a intenção não era a de criar um hedge, ou defesa cambial, mas sim, puramente especular, buscando lucros financeiros com o capital dos acionistas que investiram em uma indústria de alimentos.
Os casos observados recentemente no Brasil [09] têm precedentes históricos, Salomão Neto (2005) enumera exemplos como o do conglomerado industrial alemão Mettallgesellschaft AG amargando prejuízos bilionários em 1993 com derivativos de petróleo; o do Condado de Orange declarado insolvente em 6 de dezembro de 1994 devido a contratos de derivativos de juros; e até o leading case do Bankers Trust VS. Pt Dharmala Sakti Sejahtera (DSS) onde se firmou a jurisprudência inglesa de que sociedades de grande porte deveriam ser responsáveis pelas suas escolhas financeiras, não podendo responsabilizar corretoras ou consultores por falhas de informação.
É importante citar, logo na introdução, que a especulação não representa necessariamente prejuízo ao mercado, até porque a transação de qualquer derivativo é uma troca apenas com custos privados e isenta de custos sociais – ou na linguagem das ciências exatas, são um jogo de soma zero – ninguém perde mais do que outro ganha. A busca do lucro lícita, mesmo que individualista, não traz prejuízos materiais à sociedade, ao contrário, sem empresários aplicando e, conseqüentemente, arriscando recursos não haveria empresa, nem organização capitalista de produção, nem empregos privados, nem economia de escala. Tanto que o desenvolvimento figura junto ao bem estar social no preâmbulo constitucional, assim como, a livre iniciativa e o trabalho estão expressos juntos, nas mesmas sentenças, tanto no artigo 1º quanto no 170º do mesmo diploma.
Na verdade a elevação do padrão de vida das populações, com a redução do custo da produção e circulação de riquezas depende diretamente de liquidez, ou seja, que investidores estejam dispostos a adquirir ativos para financiar sua produção, nem que sejam ativos futuros. O problema é quando uma sociedade divulga uma imagem aos investidores, acionistas, donos do negócio – ao definir certas atividades fins como objeto social – e, em seguida, desvirtua sua ação empregando mais recursos em aplicações financeiras do que na produção.
John Kenneth Galbraith (1992) demonstra, através de diversas experiências históricas, como mecanismos de alavancagem propiciam diferentes tecnologias financeiras e jurídicas através dos séculos, sempre festejadas como inovações geniais com os mais altos níveis de retorno, até quando, ciclicamente, se percebe que os altos níveis de retorno remuneram os altos níveis de risco e surgem as crises econômicas, geralmente, provocadas por mecanismos de alavancagem, tais como os derivativos.
Como explicam as obras de Análise Econômica do Direito, como no best-seller do Richard Posner (2002), a internalização é o processo pelo qual um agente econômico assume em termos financeiros suas externalidades (efeitos econômicos) de suas atividades – seja recebendo, se a externalidade é positiva; ou, pagando, se a externalidade é negativa. Segundo o Teorema de Coase, nos casos de externalidades privadas a solução ótima para eliminação da imperfeição deriva exatamente da negociação direta entre as partes interessadas – como ocorre nos mercados financeiros.
Ainda na esfera dos trabalhos teóricos que consideram os pressupostos do "mercado eficiente" [10] pode-se afirmar que a gestão de derivativos com a redução dos riscos, a princípio, não reduz nem adiciona valor a empresa; pois a valoração dos ativos em modelos financeiros de precificação de ativos como o popular CAPM (Capital Asset Pricing Model) depende da proporção entre lucro e retornos esperados; e, no caso de redução de exposição ao risco de desvalorização de um ativo, também estaria sendo reduzidos os ganhos se o mesmo se valorizasse – isso, sem considerar as teorias que defendem que os preços comportam-se em "passeio aleatório" – o que propiciaria a conclusão de que as probabilidades de valorização ou desvalorização seriam, a princípio, iguais como se observa na obra de Engenharia Econômica de Samanez (2009, p.161) ou na doutrina sobre derivativos de Castellano (2009, p.25).
Considerando – pelo menos em teoria – que o aumento de ganho máximo possível propiciado pelo aumento de risco não aumenta o valor da empresa – já que também aumenta o valor da máxima perda possível – fica claro que o interesse nas operações especulativas com derivativos não é dos acionistas (e muito menos dos credores!); mas sim dos administradores, que muitas vezes ganham bônus e prêmios por resultados acima das metas estipuladas – mas não assumem nem uma perda financeira em caso da empresa ter perdas significativas.
O custo relativo ao estimulo, monitoramento e controle de agentes a quem foi delegado poder – como os administradores de empresas – para evitar os conflitos de interesse é estudado pela Teoria da Agência. Fenômenos de estruturação organizacional, como a governança corporativa, positivada no Brasil através dos mercados diferenciados, é uma das alternativas de redução desse custo com a instituição de limites e regras orgânicas para as ações destes agentes.
2. DESENVOLVIMENTO: Aspectos jurídicos
2.1 O direito nos mau uso dos derivativos
De fato, não há vedação legal para que sociedades façam investimentos financeiros tendo objetos sociais diversos, em qualquer sociedade é atribuição a sua administração gerir o caixa e definir sua política de investimentos. Porém, em um sistema de boa governança corporativa a definição desta política deve ocorrer de maneira transparente e fundamentada – no que se denomina dever de diligência e está expresso no artigo 153 da Lei das Sociedades Anônimas.
O dever de diligência, ou duty of care como preferem os americanos, refere-se a um padrão de comportamento exigível a administradores, qual seja o comportamento em que as decisões sejam tomadas de forma fundamentada e transparente. A questão se há ou não violação deste padrão de conduta no mau uso dos derivativos é que depois da ocorrência das crises financeiras os investidores alegam, de maneira típica, que o administrador não poderia agir de forma abusiva e negligente assumindo riscos financeiros além da capacidade de pagamento da sociedade.
O problema é que a atividade do administrador é de meio e não de fim e, ademais, em regra eles não tem a capacidade de prever o futuro – se o gestor age da maneira que considera diligente e o resultado é desastroso, por fatos alheios a sua vontade e capacidade de compreensão e previsão, não há que se falar em violação.
Considerando que os elementos fundamentais da atividade empresarial são a iniciativa e o risco, não parece razoável que haja legislação indicando o quanto de risco uma empresa pode assumir. De fato, as pessoas são livres para dispor seu patrimônio, de maneira segura ou não. O que se pode pretender é a instituição de normas de informação, de transparência das operações, e isso a Comissão de Valores Mobiliários – CVM fez em sua deliberação 550 e anteriores – dispondo sobre a apresentação de informações acerca de instrumentos derivativos em notas explicativas. Como comenta Roberta Nioac Prado (2009): Não se pode afirmar se essa providência vai solucionar 100% problemas futuros. Inclusive a CVM, ao que parece, está discutindo a possibilidade de tornar tais disposições obrigatórias, e não simples recomendações.
A afirmação de que "governança é um processo de confiança" é jargão puramente verdadeiro. Não são normas que impediram administradores de assumir riscos, mas sim a atitude e as exigências dos investidores. Também é elemento essencial as relações empresariais a fidúcia e quem oferecer mais governança propiciará mais garantia.
De maneira diversa aos Estados, a legitimação dos diligentes societários não ocorre pelo carisma nem pela tradição, mas sim, pela racionalidade. Os sócios, na proporção de suas participações, elegem executivos para executar políticas que podem trazer retornos proporcionais ao risco aos que os elegeram – por isso, devem igualmente se responsabilizar nos casos de insucesso. Onus pro bonus, não há bônus sem ônus ou, pelo menos, não deveria haver; ou, como preferem os neoclássicos, there’s no such thing as a free lunch [11].
Como demonstrado por Galbraith (1992), desde a tulipomania de 1636, observa-se colapsos de colossos econômicos públicos e privados com desempenho operacional positivo graças a operações financeiras alavancadas – posteriormente condenadas como irresponsáveis e até criminosas, mas quando as mesmas operações são bem sucedidas são consideradas geniais e lícitas. Mutatis Mutandis, ocorre agora com a crise em sociedades como a Sadia graças a mau uso de derivativos cambiais no mercado brasileiro. De fato, o autor referenciado resume essa grande verdade ao profetizar o presente:
Como se tem dito há muito tempo, os tolos, mais cedo ou mais tarde, acabam sendo separados de seu dinheiro. Infelizmente, o mesmo acontece com aqueles que, diante de um otimismo generalizado, são enlevados por um senso de sua própria argúcia financeira. Assim tem sido há séculos; assim continuará a ser por muito tempo no futuro. (Galbraith, 1992, p.78)
Quem define os parâmetros de atuação dos administradores de uma sociedade, em última análise, são os investidores – eles os elegem, convencionam as regras de sua atuação em contratos e estatutos e, ademais, tem o direito essencial de retirada quando desejarem. Se os investidores entregam seus recursos a uma administração agressiva que assume riscos significativos em busca de altos retornos também deve assumir as conseqüências negativas deste tipo de política de investimento. O que se pode exigir – para a proteção do investidor e dos demais stakeholders [12] – é que as políticas da administração, seus objetivos, seus meios e seus valores estejam claramente definidos e divulgados – e, diga-se de pronto, é para isso que existe o desenvolvimento e a exigência de crescentes níveis de governança corporativa. A solução para o problema é muito mais cultural que jurídica.
2.2 Derivativos em face do Código Civil e do Consumidor
Como registra Salomão Neto (2005), a popularização de muitas modalidades de contratos de derivativos – e, em especial, no mercado de capitais – só se tornou significativa na década de 1980. Porém, o mesmo autor, cita relato em que Aristóteles busca provar que os filósofos seriam ricos se o desejassem, embora seus propósitos fossem outros, usando como exemplo a celebração de um contrato primitivo de derivativo por Tales de Mileto. [13]
É público e notório que o mercado acionário brasileiro cresce em ordem geométrica, tanto em volume quando no número de participantes; a democratização e a pulverização deste mercado, como política pública de substituição aos empréstimos diretos, é uma tendência crescente impulsionada, inclusive, pela inclusão digital associada aos sistemas de home broker, algumas vezes oferecidas até mesmo no sistema de internet banking. Pode-se inclusive afirmar, com base em dados da própria Bovespa, que o mercado de derivativos cresce ainda mais que o de ações, em termos percentuais.
Com a popularização, dispersão e mudança de perfil dos participantes – de poucos entes institucionais de grande porte para a gama de pequenos investidores – os diplomas legais civis e do consumidor se tornam mais aplicáveis.
O Código de Defesa do Consumidor (CDC) no artigo 20 prevê a responsabilidade do fornecedor por vícios dos serviços "que os tornem impróprios ao consumo ou lhes diminuam o valor, assim como por aqueles decorrentes da disparidade com as indicações constantes da oferta ou da mensagem publicitária". Ora, o derivativo é um produto arriscado em sua essência, e não seria lícito ou razoável supor na impossibilidade de perdas nessas operações, não sendo aplicável, portanto, este dispositivo, quando apresentado devidamente ao consumidor.
Apenas no caso do derivativo ser apresentado como seguro e isento de possibilidade de gerar perda – ou como dotado de outras características inexistentes nessa modalidade de contrato – é que se pode argüir a aplicação do CDC em seu artigo 20, mas apenas com fundamento do dever de informação do artigo 31 do mesmo diploma. Cumpridos os artigos 20 e 31 do CDC sobra apenas o problema da lesão e da onerosidade excessiva.
Como previsto no Código Civil artigos 157 e 478, é possível que haja anulação do negócio por lesão, tendo como requisito a premente necessidade ou inexperiência da parte prejudicada que se obrigue a prestação desproporcional desde o início do negócio; porém, a resolução por onerosidade excessiva, que tem como requisito que a desproporção entre as prestações seja superveniente à celebração do contrato, e que decorra de acontecimentos extraordinários e imprevisíveis, parece inviável, ou como prefere Salomão Neto (2005) "seria ineqüitativo e contrário a lógica".
De fato, ao se considerar que os contratantes entendem, desde o inicio, que há a possibilidade de variações favoráveis ou contrárias a suas posições, sendo inclusive a razão do negócio e, conseqüentemente, que a perda de todo o capital investido é previsível neste tipo de operação não há que se falar em onerosidade excessiva.
Considerando o alto risco das operações pode haver cogitação de aplicar-se aos contratos de derivativos a regra da obrigação natural, constante no Código Civil artigo 814, que trata das dívidas oriundas de dividas de jogo e apostas.
A diferença entre as apostas e os contratos de derivativos é que os swaps, contratos a termo, futuro e opções, pelo menos em teoria, servem a proteção de posições financeiras, ativos ou dívidas. Além disso, o artigo 816 do mesmo diploma assegura que as obrigações naturais não se aplicam aos contratos sobre títulos de bolsa, mercadorias ou valores, liquidáveis por diferença – o que é uma característica quase universal dos derivativos. Ou seja, os derivativos se diferenciam das apostas: a) pela sua função de hedge, mesmo que aplicada na minoria das vezes; b) por ser tipificada, permitida e defendida em lei; e c) por ser idônea a promover ganhos e perdas de proporções maiores que a ampla maioria das apostas [14].