4. DO DIREITO COMPARADO
4.1. A Experiência Estadunidense
Assim como o precedente da causa Arcelor-Mittal possui força de leading case para o mercado de capitais brasileiro, o direito norte-americano também possui sua discussão emblemática com relação às medidas anti-takeover. Na decisão do caso Household International Corporation v. Dyson Kissner-Moran, a Suprema Corte de Delaware deliberou a legalidade das disposições anti-takeover adotadas no caso concreto. Em suma, o veredicto veio no sentido de que a poison pill discutida na situação, era legal, uma vez que objetivava as melhores condições para a companhia-alvo.
A partir deste precedente, formou-se o entendimento de que as medidas defensivas devem ser aplicadas de forma proporcional à oferta que visam inibir. As medidas não devem constituir barreiras intransponíveis à tomada de controle, tornando-as impossível. Devem, entretanto, ser capazes de estruturar a defesa, observando ainda a situação mais favorável à companhia-alvo.
As diretrizes iniciais trazidas pelo caso Moran v. Household foram essenciais para a criação de outras formas de medidas defensivas nos Estados Unidos. O julgamento de outros casos emblemáticos também foram essenciais para o desenvolvimento das medidas defensivas, conforme veremos abaixo ao analisarmos a responsabilidade da administração nos Estados Unidos.
4.1.1. Business Judgement Rule
Observamos anteriormente que o caso Moran v. Household foi essencial para a determinação de parâmetros iniciais acerca da utilização das poison pills nos Estados Unidos.
O direito norte-americano possui características diferentes quando comparadas ao direito brasileiro, no que se refere à atuação do conselho de administração em meio a tentativas de takeover. A administração das companhias possui um papel extremamente mais efetivo no direto anglo-saxão, possuindo poder decisório sobre as ações que devem ser tomadas pela companhia em vista a uma tomada de controle.
Por este motivo, o conselho de administração das companhias norte-americanas exerce sua função em observância a diversos parâmetros e princípios. A responsabilidade intensamente maior adquirida por tais administradores, traz a necessidade de atendimento a tais princípios.
Neste contexto, as ações dos conselheiros de administração devem sempre ser pautados em observância ao business judgement rule. Este conceito baseia-se na presunção de que as condutas adotadas pelos administradores foram performadas em benefício do interesse social e da companhia. A inafastabilidade do princípio, portanto, exime os administradores de qualquer dano eventualmente causado por suas decisões.
A referida presunção, no entanto, não é absoluta. Para que o business judgement rule seja efetivamente considerado, é necessário que a administração da companhia demonstre a observância de determinados princípios prévios, na ponderação de suas decisões.
De forma resumida, segundo João Pedro Barroso do Nascimento, os administradores devem atuar em cumprimento aos seguintes princípios:
“(i) princípio da decisão informada, que é aquela tomada com base em informações, documentos e análises e assessoria técnica especializada as quais sejam necessárias ao exame do conteúdo da questão; (ii) princípio da decisão refletida, que é aquela adorada ao após o exame das diferentes alternativas disponíveis, considerando as demais hipóteses e caminhos paralelos que poderiam ser seguidos em relação à decisão tomada; e (iii) princípio da decisão desinteressada, que é aquela que não resulta em benefício particular ao administrador.”
Tais princípios deram origem ao julgamento de casos emblemáticos sobre o tema, todos analisados pela Suprema Corte de Delaware.
O primeiro precedente originou-se a partir do julgamento do caso Unocal Corp v. Mesa Petroleum Co. Em síntese, o caso, que posteriormente gerou os denominados “Deveres Unocal”, determinou que os administradores devem basear suas decisões, no âmbito de uma takeover, observando o princípio da decisão formulada e, caso considere que a tentativa de aquisição não é interessante para a companhia, deve tomar medidas defensivas proporcionais à ameaça apresentada.
A decisão do caso Revlon v. MacAndrews and Forbes Holdings, Inc., por sua vez, também originou padrão de conduta denominado “Deveres Revlon”. O julgamento tratava de um caso específico de ofertas públicas de aquisição concorrentes, por meio da qual dois interessados investidores iniciaram as suas tentativas de takeover sobre a Revlon. Nessa situação, a decisão da Suprema Corte de Delaware concluiu que a administração da companhia-alvo deve respaldar suas decisões: (i) no tratamento igualitário a ambos os ofertantes; (ii) na aplicação das medidas defensivas somente em casos excepcionais; (iii) na busca pelas melhores condições para os interesses da companhia e seus acionistas; e (iv) na escolha final, dentre as ofertas concorrentes, feita pelos acionistas da companhia.
Estes dois casos demonstram, de forma resumida, que as decisões da administração de uma companhia quanto à aceitação ou não de uma investida de takeover e consequente aplicação de medidas defensivas, deve ser formulada de forma razoável, proporcional e sempre em observância aos interesses da companhia e de seus acionistas, nunca próprios. Respeitadas estas premissas, ainda que o resultado da decisão seja desfavorável à companhia e ao investidor, os administradores, com fulcro no business judgement rule, não serão responsabilizados.
4.2. A Experiência Europeia
Em breve síntese acerca da experiência europeia, ponderamos que o marco regulatório sobre as ofertas públicas de aquisição de controle se deu em 21 de abril de 2004, por meio da confecção da Diretiva 2004/25/CE. O diploma legal teve como objetivo estabelecer padrões a serem seguidos pelos países membros da União Europeia no que tange às takeovers e consequentemente, as medidas defensivas a ela aplicáveis.
Como especificidades trazidas pela Diretiva 2004/25/CE, podemos sublinhar a responsabilidade atribuída aos acionistas das companhias no processo de decisão sobre a aplicação ou não das medidas anti-takeover. Tal ponto já distancia a experiência europeia da norte-americana, e de certa forma, aproxima aquela do direito brasileiro, na qual a assembleia geral possui maior poder decisório, quando comparado ao conselho de administração.
Por fim, no que concerne adoção efetiva das medidas defensivas, observamos que França, Espanha e Reino Unido as recepcionaram ao direito societário. Em sentido oposto, Alemanha, Luxemburgo e Holanda não acolheram o instituto.
5. EFEITOS DAS CLÁUSULAS DE POISON PILL
5.1. Impacto Econômico e Financeiro
A antiga experência estadunidense acerca das medidas anti-takeover possibilitou a avaliação dos impactos econômicos e financeiros de tais medidas, dentro de uma ampla gama de exemplos. Neste diapasão, dois questionamentos frequentes a respeito do tema foram levantados: (i) qual o impacto direto da aplicação das poison pills no valor das ações da companhia; e (ii) qual o impacto das poison pills no valor a ser pago aos acionistas alienantes em processos de takeover.
Em resposta ao primeiro questionamento, Paul Halatesta e Ralph Walking analisaram e traçaram um paralelo entre o valor das ações da companhia, a adoção da poison pill e a posterior retirada do dispositivo dos estatutos das sociedades obejto do estudo. O resultado da pesquisa concluiu que, no período entre os anos de 1982 e 1986, em um universo de 132 companhias, a média de queda do valor das ações destas companhias que adotaram as cláusulas de poison pill, for de 0,915%. As companhias que, entretanto, anunciaram a retirada do dispositivo, experimentaram um leve aumento no valor de suas ações.
Tal redução foi reforçada no estudo realizado por Michael Ryngaert. No mesmo período, de 1982 a 1986, a análise de 380 companhias levou à conclusão de que as medidas defensivas impactaram negativamente o valor das ações das companhias.
O segundo questionamento também obteve resposta por meio de estudos realizados pela empresa Georgeson and Company, em 1988. O estudo concluiu que os prêmios pagos em processos de takeover à companhias que possuíam medidas defensivas, foram 69% maiores do que os prêmios pagos nas empreas que não adotavam proteção. Ou seja, as companhias com a previsão de poison pill em seus estatutos receberam um prêmio 78,5% sobre o valor das ações em um período de seis meses anteriores à aquisição, contra um prêmio de apenas 56,7% das companhias sem cláusulas de poison pill.
Infere-se sobre os questionamentos, que as cláusulas de poison pill, em um primeiro momento, geram impacto negativo para a companhia e no valor de suas ações. Não obstante, quando do efetivo processo de takeover, em visa ao prêmio a ser pago à base acionária, o apadrinhamento das disposições estatutárias da pílula veneno mostra-se vantajoso.
5.2. Custos
O Memorando de Otávio Yazbek e Marcos Barbosa Pinto expôs os custos relacionados às cláusulas de poison pill, quais sejam: “(i) elas podem impedir negócios eficientes do ponto de vista econômico; e (ii) elas aumentam custos de agência.”
As afirmativas são nada menos do que verdadeiras. Primeiramente, como anteriormente abordado, a existência de uma poison pill no estatuto social de determinada companhia poderia impedir a realização de transações e o recebimento de investimentos relevantes para os negócios desta sociedade. Tal assertiva é potencializada dependendo da situação econômica da própria companhia e do mercado como um todo.
Crises econômicas como a norte-americana de 2008, à exemplo, tiveram grande impacto no mercado de vários países. Companhias brasileiras chegaram, na ocasião, a sofrer uma desvalorização de até 90% sobre suas ações em circulação. Neste cenário adverso, tendo em vista as necessidades das companhias em captar recursos para o adimplemento de obrigações financeiras, configura-se uma situação em que tentativas de aquisição de controle seriam naturais e tais investimentos seriam bem vindos.
A existência de uma cláusula de poison pill, neste contexto, seria extremamente prejudicial à companhia-alvo. O efeito seria potencializado com a previsão da cláusula pétrea no estatuto social desta sociedade. De forma elementar, afirma Marcela Blok que as poison pills podem:
“desestimular boas ofertas pelo adquirente, afastando a possibilidade de uma operação potencialmente favorável aos acionistas.”
Com relação à segunda afirmativa, os custos de agência também possuem lugar como aspectos negativos das poison pills. Como vimos, uma administração mal exercida poderá ver-se protegida por uma cláusula de poison pill. Neste sentido, as perdas sofridas pela companhia em decorrência de uma administração ineficiente e oportunista, seriam os custos de agência mais dispendiosos observados por tal sociedade. O entrincheiramento dos administradores, potencializado pela existência da cláusula pétrea, seria extramamente custoso para as companhias.
As afirmativas explicitadas pelos antigos diretores da CVM, portanto, possuem razão e devem ser levadas em consideração pelas companhias quando da decisão de adoção ou não das cláusulas de poison pill. 6. CONSIDERAÇÕES FINAIS
O estudo do tema das poison pills está longe de ser esgotado. Sua tenra existência no âmbito do direto brasileiro ainda não ocasionou a verificação de grandes disputas ou querelas emblemáticas que pudessem proporcionar uma posição consolidada e pacificada sobre o tema. Nesta mesma linha, as disposições legais acerca das medidas defensivas ainda não foram consolidadas ao nosso direito positivo. Verificamos aqui a recorrente situação na qual a sociedade avança de forma mais rápida que o direito positivo.
Outrossim, é válido relembrar que uma definição sobre o tema não é observada nem mesmo em países em que as pílulas veneno já são utilizadas há algumas décadas. Nos Estados Unidos, por exemplo, recorrentes são as situações que envolvem a discussão sobre aplicação das poison pills nas transações de companhias norte-americanas.
Inegável é o fato de que o debate em solos brasileiros é contemporâneo e cada vez mais estará à vista dos players do mercado de capitais. Conforme abordado no decorrer da presente pesquisa, as companhias brasileiras caminham, ainda que de forma gradual, em direção à níveis de governança corporativa mais elevados; a dispersão acionária passa a ser uma realidade tropical, confirmada pela criação de disposições de órgãos reguladores, como a CVM e a BM&FBovespa, neste sentido.
Observamos que as cláusulas de poison pill, da forma como foram incorporadas ao mercado de capitais nacional, em pouco relembram as medidas defensivas nas quais foram inspiradas, quais sejam, as anti-takeover defenses do direito norte-americano. Mais do que isso, as cláusulas de poison pill adotadas no Brasil são passíveis de diversas críticas, tendo em vista os abusos com as quais foi concebida.
Tais abusos revestiram as disposições acolhidas ao direito pátrio de uma imagem depreciativa. As cláusulas pétreas, suportadas por seus objetivos funestos e ilegais de manutenção do bloco de controle e entrincheiramento do conselho de administração em seus cargos, desvirtuaram os intuitos originais das cláusulas de poison pill brasileiras.
Não obstante, temos observado uma diminuição no número de companhias brasileiras que ainda faz uso destas disposições abusivas. Esforços da CVM e da BM&FBovespa para a eliminação dessas disposições também devem ser valorizados. Neste sentido, paulatinamente podemos verificar que as cláusulas de poison pill absorvidas em solo nacional vêm adquirindo características mais lógicas e legais, em direção ao seu objetivo primordial de proteger as companhias-alvo contra as tomadas de controle e proporcionar as condiçõoes mais benéficas para a própria companhia e seus acionistas.
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