Operações de fusões e aquisições baseiam-se em uma futurologia educada. Projeções dos riscos envolvidos na operação, projeções de taxas de câmbio, taxas de juros, crescimento econômico, nível de emprego, crescimento dos custos envolvidos versus evolução de preços, market share possível de ser retida ou conquistada, análise da concorrência, aspectos regulatórios e de direito concorrencial, breakthroughs tecnológicos, e por aí vai, até que a parte compradora, assistida por seus advisors, convença-se de que o negócio é opção melhor que o crescimento orgânico.
Tomada a decisão de comprar, segue-se o processo de avaliação da repercussão provável dos riscos identificados, ou seja, o que a empresa comprada representará para a operação que sobreviverá. Entram aqui os auditores e os advogados, tanto nas diligências de verificação como na formulação da estrutura de compra, eficiência tributária, cláusulas definidoras da operação e inclusão de “redes de segurança”.
Tudo para assegurar que o desempenho futuro justifique o preço pago ou a pagar.
O conflito clássico que surge entre as partes é a diferença de avaliação. Em quarenta anos de profissão pude presenciar apenas uma vez em que o primeiro preço oferecido foi aceito pelo vendedor. Normalmente há um hiato razoável entre a percepção da ponta compradora e da ponta vendedora. Os contratos de F&A, ao longo das últimas décadas, evidenciam a criatividade de advisors e advogados em criar cláusulas que permitam às partes entrar no negócio, deixando para condições futuras e objetivas, o arbitramento desse hiato de percepção.
Atualmente são três os mecanismos mais utilizados - e quase sempre cumulativamente - para lidar com os riscos na aquisição. O primeiro, e de curto prazo, é o ajuste do capital de giro. Normalmente, dentro de 60 a 90 dias após a concretização do negócio, o adquirente ou incorporador terá condições de avaliar o tamanho do capital de giro. Tempo suficiente para estimar todas os passivos trabalhistas, tributários, regulatórios e negociais conhecidos, assim como as contingências que representam pagamentos prováveis e impõem provisionamento. O saldo positivo é acrescido ao preço e o negativo deduzido, isso supondo um capital de giro igual a R$ 1,00, como o que deve ter sido considerado na avaliação.
O segundo mecanismo visa a garantia do vendedor por eventuais passivos não declarados ou desconhecidos. Normalmente indenizações clausuladas pelos prazos prescricionais e, em alguns casos, uma retenção remunerada ou um depósito de parte do preço em uma escrow account.
O terceiro mecanismo é o que tenta transpor o hiato de avaliação entre comprador e vendedor: o earn-out, um acordo entre as partes que transfere parcela do preço para um pagamento futuro, condicionado ao atingimento de metas de desempenho da empresa resultante.
A fixação das metas baseia-se nos fundamentos e avaliação do comprador, as quais necessariamente consideram uma amplitude razoável para o preço possível de ser pago. Conservadoramente, e exatamente para se assegurar das incertezas futuras, o comprador sempre pretenderá pagar no quarto quartil desta amplitude, mas não terá objeções de pagar no segundo ou primeiro, se as condições futuras confirmarem o limite máximo.
Assim, a fixação de metas em cláusulas de earn-out é entendida como um “pagamento provável” por ambas as partes e o seu atingimento como algo factível. O pressuposto de tal forma de fixação do preço é que a manutenção das condições para o seu atingimento são uma obrigação do comprador e um direito do vendedor.
A cláusula se tornou corriqueira em contratos de F&A e saudada por advisors e partes como uma solução do tipo ganha-ganha. É razoável assumir como sinceros e genuínos o entendimento e a concordância dos compradores às restrições que a gestão da sociedade terá de respeitar para assegurar as condições necessárias ao atingimento das metas dos earn-outs.
Mas o fato é que raramente tais negociadores serão aqueles que administrarão a sociedade comprada e nem deverão ser aqueles que formularão metas para os administradores designados. Parece surpreendente, mas a incidência de metas gerenciais conflitantes com condições contratuais de earn-outs é mais comum do que se pensa. Além do mais, muito provavelmente, os administradores designados não terão lido o contrato e, se o tiverem lido, não permitirão que as condições contratuais interfiram com as suas metas gerenciais. E não para aí, o pagamento de earn-outs é, e assim entende o IRFS, um pagamento provável, e por isso, provisionável. São raras as compradoras que assim procedem, o que é curioso, pois trata-se aqui de uma provisão que não afetaria o resultado.
Eis ai, a cláusula ideal, o ovo de Colombo, a solução ganha-ganha, vira, em pouco tempo, um foco de conflito e, ao contrário do que se propunha, deixa de ser um regulador do risco e transforma-se em um ônus de proporções aleatórias. É comum que a adoção de cláusulas de earn-out transforme a diferença de avaliação e preço de hoje, em custoso contencioso de amanhã.
Como quase sempre ocorre, é nesse momento, quando os conflitos se instalam, que os institutos são efetivamente testados e definidos em seus contornos e consequências. O que se descobre nesse estágio é que as cláusulas de earn-out nada mais são do que uma adaptação contratual do vetusto instituto da compra da esperança, dos contratos aleatórios, do emptio spei.
A assunção de que as condições para o pagamento dos earn-outs correm o “risco de não virem a existir“ tem merecido, nos contratos de F&A, uma qualificação contratual que condiciona o risco do artigo 458 do CCB à verificação de prática, pelo comprador, de ato ilícito - artigo 186 do CCB - ato ou omissão voluntária do contraente comprador que impede ou frustra as condições para a realização do earn-out. Desde que sua ação ou omissão impeça ou colabore para impedir a implementação do earn-out, tal ato ou omissão do comprador configurará um ilícito contratual. Culpa Lata Dolo Æquiparatur; já no direito romano a responsabilidade pelo dano causado a outrem na violação de direito de terceiro, tanto faz, intencional ou não, equipara a negligência ao dolo. O dado fático, inquestionável, é que após a compra e venda, somente o novo proprietário terá condições de atuar sobre as condições que permitirão o atingimento ou a frustração das metas do earn-out.
Vendedores, em todo o mundo, têm reiteradamente submetido a tribunais e centros de arbitragem a sua insatisfação com as ações pós-compra dos compradores, que frustram a possibilidade de realização das condições assecuratórias do pagamento dos earn-outs.
A grande maioria dos conflitos nessa área são submetidos a centros de arbitragem. Como se sabe, e especialmente no Brasil, o caráter confidencial das arbitragens impede a construção de um acervo jurisprudencial.
Mas sempre temos a manifestação dos tribunais. Em recente decisão, o Tribunal de Justiça de São Paulo confirmou proteção cautelar para evitar o perecimento do direito eventual de recebimento dos earn-outs e o direito dos vendedores de aferir suposta conduta dos compradores com o propósito de frustar o recebimento dos mesmos.
A jurisprudência estrangeira também nos socorre e majoritariamente considera que há uma obrigação implícita (quando não explicitada nos contratos) do comprador, não apenas de evitar medidas que possam afetar negativamente as metas de earn-outs, mas principalmente, obrigação proativa, obrigação de tomar todas as medidas para assegurar as condições necessárias ao atingimento das metas.
O lado comprador em contratos de F&A, quase sempre, tem padrões de governança e conselho de administração atuante. Uma recomendação que parece sensata é que, operações de compra de outras empresas considerem o pagamento dos earn-outs como pagamento provável e por isso provisionáveis. As cláusulas de earn-out, como tantas outras com potencial de risco, devem permanecer, até o seu vencimento, como atribuição de verificação dos conselhos de administração. A recomendação é que os conselhos mantenham o acompanhamentos de tais compromissos em pauta permanente e, até o seu pagamento, cotejem, em bases periódicas, o seu atendimento com as medidas e atuação gerenciais.