O CAF vedou a poison pill na forma como comumente prevista nos estatutos das companhias nacionais. A inovação assim trazida no Código de Autorregulação é importante passo na direção de corrigir as ineficiências associadas ao uso prático do instituto.

Introdução

O presente trabalho analisa a inovação ao tratamento da poison pill no Brasiltrazida pelo Código de Autorregulação de Aquisições e Fusões (“Código de Autorregulação”), no âmbito da criação do CAF[1]. Para tanto,estrutura-se da forma descrita a seguir.Introduz, inicialmente, aspectos centrais do projeto de criação desse Código de Autorregulação, enfatizando a origem do projeto, seus princípios fundamentais, bem como as funções do CAF,sem pretender esgotar o tema, tarefa essa, aliás, impossível nesse espaço. Examina os princípios fundamentais do CAF com o objetivo de identificar, dentre tais princípios, aqueles que importem em incompatibilades com o uso atual do instituto das poison pill, isto é, com as características peculiares da poison pill brasileira tal qual comumente prevista nos estatutos das companhias nacionais. Analisa, em seguida, o tratamento do instituto da poison pillna prática brasileira societária atual, identificando, pontualmente, os principais problemasa ele associados. Compara, então, esse tratamentoàquele dispensado apoison pill no âmbito do Código de Autorregulação do CAF.  Pontua, assim, a inovação introduzidapela autorregulação do CAF ao tratamento desse instituto, apresentando, ao final, breves considerações críticas a respeito.


I. O Projeto de Criação do CAF: Origem do Projeto, Princípios Fundamentais e Funções do CAF

Coordenado pelo jurista Nelson Eizirik, ex-diretor da Comissão de Valores Mobiliários (CVM), o projeto de criação do Comitê de Fusões e Aquisições (“CAF”), e respectivo código de autorregulação,atende a alguns pressupostos.A criação do CAF é motivada pela constatação de“insuficiências em nosso arcabouço societário legal e regulatório a respeito das operações de reorganização societária e transferência de controle.”[2]

Para suprir tais insuficiênciasé criado o CAF, entidade privada inspirada no modelo do Takeover Panel[3] inglês, composta por representantes dos principais participantes[4] do mercado, mas operando, diversamente daquele, segundo modelo de adesão voluntária. O CAF regulará operações de reorganização societária, fusões, incorporações e ofertas públicas de aquisição de ações[5] (OPAs).[6]

Como indica Eizirik[7], autor do projeto, a medida se insere no contexto do denominado “dualismo regulatório” (“Regulatory Dualism”), na expressão de Hansmann, Gilson, e Pargendler[8]. Segundo os autores, a promessa do dualismo regulatório representaria estratégia para superar um impasse fundamental com o qual se deparam os países na busca do desenvolvimento econômico, a saber: a resistência das elites empresariais a mudanças na regulação antiga, entendidas como ameaça à atual distribuição de poder e riqueza[9].

Essa estratégia consistiria na criação de um marco regulatório complementar ao antigo, que funcionaria paralelamente a ele, em uma relação de coexistência. Permitir-se-ia, assim, às elites empresariais atuais,que continuassem a ser reguladas nos termos do marco regulatório antigo, facultando, simultaneamente, às outras empresas, que sejam reguladas por um “regime” paralelo, mais eficiente. Desta forma, seria superada a tensão entre o desenvolvimento econômico futuroe a distribuição atual de poder e riqueza nas sociedades.[10]

No âmbito do mercado de capitais, essa estratégia se expressariano estabelecimento de “um novo e mais rigoroso regime de proteção aos minoritários, que funciona paralelamente ao existente, dirigido às companhias iniciantes e às já consolidadas que a ele desejam voluntariamente aderir.”[11]

Como paradigma dessa estratégia do “dualismo regulatório” no mercado de capitais, tem-se o modelo doNovo Mercadoda BM&FBovepa[12]. Este permitea capitalizaçãodas empresas nele listadas,submetendo-se taisempresas a sistema rígido de governança corporativa, com altos níveis de proteção aos investidores, assegurando-se a esses investidores direitos em muito excedentes àqueles previstos na legislação societária e na regulamentação da Comissão de Valores Mobiliários (CVM).

É também nessa óticaque deve ser entendida a criação do CAF (como novoexemplo de paradigma do dualismo regulatório,isto é, como estratégia para o estabelecimento de marco regulatório complementar de adesão voluntária, paralelo ao atual - e mais eficiente do que este).

Trata-se, assim, de modelo de autorregulação que segue lógica similar a do Novo Mercado. O CAF funcionará de forma semelhante a acima descrita. Permitirá às empresas que a ele aderirem (pelo sistema de adesão voluntária) maior proteção a todos os acionistas, com um modelo de governança corporativa que impõe a essas empresas o comprometimento com a adoção de práticas que vão além das previstas no âmbito legal ou regulamentar. Como consequência da adoção de tais práticas, a tendência é que o mercado recompense as companhias que aderirem ao modelo, o que se refletiria, desse modo, na precificação (valorização) de tais papeis. Ao proteger –de forma mais efetiva- os interesses dos minoritários, facilita-se, ao mesmo tempo, a capitalização da companhia no mercado de capitais.

Estarão sujeitas ao CAF as companhias abertas que voluntariamente aderirem à regulação e fiscalização deste órgão, recebendo, neste caso, selo de qualidade correspondente, o “Selo CAF”[13]. Além dessa adesão permanente, poderá haver, por parte das companhias que não optarem por essa forma de adesão, a submissão de OPA ou operação específica ao CAF, de forma eventual, em situações concretas em que queiram fazê-lo.[14]

Dentre as funções do CAF, podem ser citadas: “(i) edição, aplicação e constante atualização do Código de Autorregulação (Código de Conduta + Código de Procedimentos); e (ii) quando provocado, a fiscalização de todas as modalidades de OPA e operações de incorporação, incorporação de ações, fusão e cisão com incorporação envolvendo companhias abertas aderentes.”[15]

O Código de Autorregulação[16], mencionado no item (i) acima compõe-se de princípios e regras que não pretendem substituir os dispositivos legais e regulamentares existentes, mas, antes, suprir lacunas da regulação. Estabelece, assim, exigências de proteção ao investidor que excedem em muito essa regulação, inclusive o disposto no Parecer 35 da CVM (acerca dos deveres legais dos administradores nas incorporações de controladas).

Esses princípios e regras são elaborados de forma a refletir o consenso dos participantes do mercado sobre os aspectos regulados. Sublinhe-se que o modelo segue a lógica de prevalência de princípios sobre as regras. Outro aspecto é que o CAF não realizará análise de julgamento de conveniência ou oportunidade da realização das operações a ele submetidas.

A seguir, analisa-se os princípios fundamentais do CAF, com o objetivo de identificar, dentre tais princípios, aqueles que importem em incompatibilidades com o tratamento atual do instituto das poison pill, isto é, com as características peculiares da poison pill brasileira tal qual prevista nos estatutos das companhias nacionais .

Dentre os princípios fundamentais do CAF podem ser citados, nas palavras do autor desse modelo: “tratamento igualitário para os titulares da mesma classe de ações; ampla divulgação de informações; necessidade de os acionistas sempre serem ouvidos; obrigatoriedade de OPA quando o ofertante atingir 30% do capital votante da empresa-alvo; restrições ao ingresso de companhias que apresentem dispositivos estatutários evidentemente ilegais, como as chamadas "cláusulas pétreas"; e a necessária celeridade do CAF na decisão dos casos que lhe serão submetidos. A atuação do comitê ocorrerá sempre em colaboração com a CVM, que tem apoiado explicitamente a iniciativa.”[17] (grifo nosso)

Interessa, para o presente trabalho, principalmente, um dos princípios acima, a saber, “restrições ao ingresso de companhias que apresentem dispositivos estatutários evidentemente ilegais, como as chamadas ‘cláusulas pétreas’”.

Igualmente relevante é o princípio do CAF segundo o qual: “a decisão final sobre a OPA ou operação de Reorganização Societária deve ser sempre dos acionistas – proibição de medidas que visem a frustrar a soberania da decisão dos acionistas[18]”. (grifo nosso)

Merecem destaque tais princípios em razão de características peculiares do instituto da poison pilltal qual adotado nos estatutos das companhias brasileiras.

Ressalte-se duas características nesse sentido (explicadas mais detalhadamente nos itens III e IV deste trabalho):

(i) A previsão da poison pill nos estatutos é comumente acompanhada de disposições acessórias (mecanismos que tornam difícil ou impossível suprimi-la), seja na forma de verdadeiras“cláusulas pétreas”, seja na forma daprevisão de quorum de deliberação qualificado para a remoção ou alteração da pílula; e

(ii) A previsão da  poison pillbusca, ainda, determinar, a priori, critérios para fixação de um preço mínimo para a aquisição do controle. Qualquer critério estabelecido nesse sentido, por mais bem planejado que seja, é necessariamente imperfeito, o que acaba por impedir que sejam realizados negócios eficientes do ponto de vista econômico.

Da análise do disposto acima, depreende-se que essas características da poison pill nacional (tanto seu caráter de cláusula pétrea quanto à previsão nela contida, de antemão, de preços mínimos para a aquisição de controle)não se coadunam com os princípios do modelo do CAF destacados acima.Aliás, colidem frontalmente com tais princípios.

O ponto é retomado no item V abaixo.


III - Panorama das poison pills no Brasil

As poison pills destinam-se a impedir, inibir ou dificultar tomada de controle[19], tendo tal instituto surgido nos Estados Unidos e sido transplantado para o Brasil com o ressurgimento do mercado acionário nacional.

Como originalmente concebida, a poison pill tinha como objetivo ser efetiva contra as tomadas de controle em que o adquirente primeiramente comprava as ações suficientes para lhe conferir controle, para posteriormente adquirir o restante das ações dos demais acionistas a um preço menor.

Assim, surgiram inúmeras subespécies de medidas desse genêro, cujo objetivo comum evitar a tomada de controle hostil. Essas medidas denominam-se como shark repellants, sendo a poison pilluma das modalidades destes, ao lado do chamado shareholder rights plan, flip over provisions, back-end provisions, flip-in provisions, exchange option,[20]etc.

No Brasil, apesar de a poison pill ter se inspirado nos traços do modelo americano, esta adquiriu contornos próprios, distanciando-se dos objetivos de sua concepção original.

A poison pill brasileira adota, de forma geral, o mesmo gatilho utilizado nas poison pills americanas.Entretanto, o efeito de sua aplicação é distinto. Isso porque, no Brasil, em grande parte das vezes, a consequência é a imposição de realização de oferta de aquisição compulsória.

O instituto da poison pill, por sua vez, teve sua ampla aceitação por parte das companhias listadas nos níveis de governança da Nova Bolsa, conforme demonstrado por pesquisa conduzida por Érica Gorga[21]. Assim, mais da metade das companhias listadas na Nova Bolsa recorriam, segundo resultado da pesquisa, a alguma espécie de poison pill, demonstrando a popularidade do instituto.


IV - Críticas às poison pills brasileiras

Apesar da ampla aceitação das poison pills no Brasil, o instituto é alvo de constantes críticas por parte da doutrina.

Um primeiro aspecto que é apontado como fonte de críticas é que as poison pills brasileiras teriam se desvirtuado do objetivo com que foram originalmente concebidas nos Estados Unidos.

Nos Estados Unidos, as poison pills foram pensadas como mecanismos para combater a concentração de controle e preservar a estrutura dispersa do mercado acionário. No Brasil, porém, o instituto foi transplantado e aplicado semque se tivesse em mente tal objetivo.

Nesse sentido, afirma Gorga[22]: “a única semelhança entre a poison pill brasileira e a americana é a existência de gatilho que delimita a porcentagem de aquisição de ações que dispara ambas as técnicas de defesa. A americana resulta em aumento de capital juntamente com direito de preferência distribuído a antigos acionistas e a brasileiraem obrigação de compra das ações dos acionistas já existentes.” (grifo nosso)

Uma característica das poison pill no Brasil é que estas normalmente estão “entrincheiradas” nos estatutos sociais das companhias. Isso, pois nos estatutos é prevista a proteção das poison pills tanto em relação a sua eficácia quanto a sua estabilidade.

Dessa forma, a eficácia é protegida na medida em que vários estatutos preveem a suspensão de direito de voto do acionista que deixar de realizar a oferta pública. A estabilidade da poison pill, por sua vez, é preservada ao impor-se cláusulas para se proibir que os estatutos sejam modificados para suprimir a poison pill ou impõem consequências para o acionista que deliberar sobre sua eliminação. Trata-se, assim, de verdadeiras cláusulas pétreas.

Exemplo de cláusula nesse sentido é o art. 37, § 13 do Estatuto Social da BRF/Brasil Foods S/A:

“A alteração que limite o direito dos acionistas à realização da OPA prevista neste artigo ou a exclusão deste artigo obrigará o (s) acionista (s) que tiver(em) votado a favor de tal alteração ou exclusão na deliberação em assembleia geral a realizar a OPA prevista neste artigo”.

Dessa maneira, devido ao modo como as poison pillscomumente se estruturam no contexto brasileiro, estas acabaram por perpetuar situação a qual justamente deveriam combater, ou seja, as poison pills na prática societária nacional terminaram por contribuir para a manutenção do bloco de controle concentrado.

Tal se dá, pois o mercado acionário brasileiro é caracterizado pela concentração de poder de controle, assim, com a inserção de cláusulas que impõe obstáculos para a tomada de controle, a tendência é que essa situação se agrave ainda mais.

Outro ponto de crítica levantado pela doutrina brasileira é que a poison pill brasileira seria caracterizada pela antijuridicidade, já que colidiria com alguns princípios do direito societário nacional.

A antijuridicidade do instituto no Brasil seria justificada por algumas razões. Primeiramente é relevante destacar que a poison pill brasileira acaba por criar uma espécie de reserva em benefício do controlador. Isso porque impede que qualquer acionista, à exceção do controlador atual, alcance o percentual necessário para se controlar a companhia.

Referida discriminação violaria o parágrafo primeiro do artigo 109 da Lei 6.404/1976, que prevê que “as ações de cada classe conferirão iguais direitos aos seus titulares”.

Outra razão apontada como causa de antijuridicidade do instituto é que as poison pills brasileiras podem ser caracterizadas como verdadeiras cláusulas pétreas, em razão da existência de mecanismos que tornam difícil ou impossível a sua supressão.

Tal estrutura rígida acaba por obrigar o acionista a votar necessariamente em favor da manutenção da cláusula, cerceando o seu direito de voto e impedindo que ele vote no melhor interesse da companhia, nos termos do artigo 115 da Lei 6.404/76. Outro ponto é que a soberania da Assembleia Geral para deliberar sobre a alteração do estatuto social estaria sendo violada, de acordo com o artigo 122, I da mesma lei.

A CVM, em seu parecer de orientação n. 36/2009, se posicionou quanto ao tema, expressando que:

 “Alguns estatutos incluem disposições acessórias a essas cláusulas, impondo um ônus substancial aos acionistasque votarem favoravelmente à supressão ou à alteração das cláusulas, qual seja, a obrigação de realizar a oferta pública anteriormente prevista no estatuto.

A CVM entende que a aplicação concreta dessas disposições acessórias não se compatibiliza com diversos princípios e normas da legislação societária em vigor, em especial os previstos nos arts. 115, 121, 122, I, e 129 da Lei nº 6.404, de 15 de dezembro de 1976.

Por esse motivo, a CVM não aplicará penalidades, em processos administrativos sancionadores, aos acionistas que, nos termos da legislação em vigor, votarem pela supressão ou alteração da cláusula de proteção à dispersão acionária, ainda que não realizem a oferta pública prevista na disposição acessória.” (grifo nosso)

Assim, torna-se claro que a existência de cláusulas que restringem a eliminação da poison pill no estatuto social, acaba por colidir frontalmente com o direito societário nacional.

Por fim, cumpre destacar como crítica ao instituto da poison pill a questão da ineficiência econômica.

Como mencionamos acima, as poison pills brasileiras apresentam contornos particulares. Isso porque elas buscam estabelecer a pré-fixação de um preço mínimo para a aquisição do controle, o que acaba por impor obstáculos à realização de negócios eficientes do ponto de vista econômico. Tal problema é reforçado pela cláusula assessória (que transforma a poison pill em cláusula pétrea, impedindo a alteração do Estatuto para a supressão daquela).

Exemplo de tal afirmação pode ser percebido na seguinte situação:

“a Companhia A está disposta a pagar até R$20 por ação da Companhia B numa aquisição de controle. Os acionistas da Companhia B estão dispostos  a vender suas ações a qualquer valor acima de R$15. Portanto, qualquer preço entre esses dois extremos seria eficiente. Todavia, a poison pill prevê que a oferta deverá ser feita por R$25 e não permite formas alternativas de realização do negócio que sejam aceitáveis para a Companhia A. Se a poison pill for protegida por uma cláusula pétrea, o negócio não será realizado, muito embora seja benéfico para todas as partes”[23].

Assim, as poison pills brasileiras que seguem esse esquema teriam como consequência a diminuição de valor da companhia, já que os prêmios embutidos e pré-determinados inviabilizariam a realização de transações benéficas para ambas as partes[24].


V – Regulação (proibição) da poison pillno âmbito do CAF

O código de Autorregulação de Aquisições e Fusões (mais precisamente o Código de Conduta) tenta oferecer, no tratamento da poison pill, uma resposta para algumas das críticas levantadas acima, oferecendo soluções que estejam mais de acordo com os princípios do direito societário nacional.

Assim, tem-se que:

“As Companhias Aderentes não poderão prever, em seus estatutos sociais, disposições que estabeleçam obrigação de realizar OPA no caso de atingimento de determinada participação acionária no capital social distinta daquela regulada pelo próprio Código[25].”

Ainda,

“As companhias abertas que estabeleçam tal obrigação deverão modificar seus estatutos sociais para que possam aderir ao CAF.[26]

Observa-se, assim, que tal qual comumente prevista no estatuto das companhias nacionais, a poison pill brasileiranão se alinha ao regulamento do CAF. Ao contrário, há evidente incompatibiladade entre ambos.

Note-se que a previsão estatutária da poison pill que estabelece, de antemão, um preço mínimo para a aquisição do controle, impede que a companhia que contenha essa disposição estatutária possa aderir ao CAF, consoante decorre do disposto acima.

Igualmente vedada está a adesão ao CAF por companhias que contenham cláusulas pétreas, conforme disposto no seguinte princípio: ““restrições ao ingresso de companhias que apresentem dispositivos estatutários evidentemente ilegais, como as chamadas ‘cláusulas pétreas’”.

Percebe-se, desta forma, que as características notadamente problemáticas das poison pill brasileiras não se coadunam com os princípios do CAF.

Assim, resultou vedada pelo CAF a poison pill brasileira da forma como comumente prevista nos estatutos das companhias nacionais. Logo, qualquer companhia que opte por aderir ao CAF e que contenha cláusula nessas condições deverá alterar o respectivo estatuto para que possa aderir ao autorregulamento e fiscalização do Comitê.

A inovação assim trazida no Código de Autorregulação do CAF é importante passo na direção de corrigir as diversas ineficiências associadas ao “uso” prático do instituto no Brasil, explicadas acima.

Percebe-se, em suma, no concernente ao Código de Autorregulação do CAF, no contexto do chamado “dualismo regulatório”, seu importante papel na promoção de desenvolvimento econômico.

É o que resulta da criação de marco regulatório alternativo ao atual, que coexiste com este, facultando as empresas a adesão voluntária a código mais protetivo dos direitos dos investidores, e, como se viu, mais eficiente do que o atual.


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Como citar este texto (NBR 6023:2002 ABNT)

PARREIRAS, Julia. O Código de Autorregulação de Aquisições e Fusões do CAF e o tratamento das chamadas poison pill: algumas considerações iniciais. Revista Jus Navigandi, ISSN 1518-4862, Teresina, ano 18, n. 3792, 18 nov. 2013. Disponível em: <https://jus.com.br/artigos/25879>. Acesso em: 21 ago. 2018.

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