Poison pills

1. INTRODUÇÃO

O presente trabalho de conclusão de curso tem como escopo a análise e o estudo, sob o prisma do direito pátrio e do direito comparado, do instituto societário das denominadas cláusulas de “poison pill”, ou “pílula de veneno”, importado do direito norte-americano, que tem como principais objetivos, inibir as aquisições do poder de controle classificadas como hostis ou quaisquer outras formas de aquisição gradativas de uma posição acionária tal que conceda ao potencial interessado, o poder de controle da empresa-alvo (takeover) ou ainda oferecer as melhores condições aos atuais acionistas das companhias na ocasião de uma tentativa de takeover. Dentre suas diversas peculiaridades, buscar-se-á avaliar a aplicação deste instituto no âmbito do legal e econômico de nosso país.

As cláusulas de poison pill inserem-se em um momento próspero para a economia brasileira, iniciado por volta da última década, como pôde ser observado no contexto da explosão de ofertas públicas iniciais das companhias nacionais, principalmente no ano de 2007. Em meio a diversos investimentos, tanto nacionais como internacionais, amigáveis e agressivos, o mercado de capitais brasileiro inevitavelmente observou a necessidade de adaptação e, consequentemente, uma natural evolução.

Neste sentido, necessária foi a absorção de conceitos e ferramentas anteriormente utilizadas pela economia de países que já haviam experimentado tal evolução. Práticas de governança corporativa foram gradativamente inseridas ao contexto brasileiro como com a criação dos níveis diferenciados de governança corporativa da BM&FBovespa – Bolsa de Valores, Mercadorias e Futuros (“BM&FBovespa”) e a divulgação de novas instruções e orientações da Comissão de Valores Mobiliários (“CVM”) foram divulgados, todos visando aprimorar as regras do mercado de capitais pátrio, adequando-as à realidade contemporânea.

O crescimento da movimentação do mercado de capitais brasileiro também ensejou o surgimento cada vez mais frequente de companhias abertas com capital social pulverizado, ou seja, disperso à titularidade de diversos acionistas, sem que haja nestas um acionista controlador definido. Tal aspecto de pulverização do capital social em uma companhia aberta facilita a aquisição de um percentual de ações por parte de um potencial investidor que conceda a este participação relevante e consequentemente o poder de controle desta companhia.

Neste diapasão, viu-se necessária a adoção, pelo direito pátrio, de mecanismos de defesa contra as aquisições de controle consideradas indesejáveis pelos acionistas minoritários e pela administração das companhias abertas. É exatamente neste contexto que as cláusulas de poison pill foram acolhidas ao direito brasileiro. Cumpre ressaltar, no entanto, que a movimentação do mercado de capitais brasileiro em direção às companhias com capital pulverizado, sofreu ligeira desaceleração nos últimos anos. Ainda assim, as cláusulas de poison pill permanecem presentes nos estatutos de nossas companhias abertas, servindo a diversos interesses outros, como veremos no decorrer deste trabalho.

As cláusulas de poison pill adotadas no Brasil possuem um mecanismo que se baseia, basicamente, na necessidade de realização de uma oferta pública para a aquisição da totalidade das ações em circulação da companhia alvo (“OPA Poison Pill”) pelo investidor que atinja certo percentual (usualmente entre 10% e 30%) do capital social desta companhia, seja por meio de uma transação ou várias operações sucessivas. Tal oferta, por si só, já torna uma eventual aquisição de percentual relevante menos atrativa ao potencial investidor. A cláusula pode vir acompanhada de um “prêmio” a ser pago sobre as ações dos acionistas vendedores no âmbito da OPA Poison Pill, tornando-a ainda menos atraente para o terceiro adquirente e mais vantajosa aos atuais acionistas da companhia, oferecendo-lhes certo nível de proteção.

Apropriamo-nos, no presente trabalho, da definição de Modesto Carvalhosa acerca da poison pill:

“a poison pill pode ser compreendida como um instrumento jurídico adotado pela companhia com o intuito de dificultar a aquisição do poder de controle oriunda de uma oferta hostil – diretamente endereçada aos acionistas da companhia, sem consulta prévia à sua administração.”

No que concerne a terminologia adotada pela práxis tupiniquim, mister se faz esclarecer que as poison pills brasileiras, ainda que tenham sido concebidas com base nas medidas de defesa contra aquisições de controle norte-americanas, em pouco se assemelham com as poison pills propriamente ditas e adotadas pelo direito alienígena, conforme veremos mais adiante em uma análise de direito comparado. O instituto, nos moldes em que foi criado em solo pátrio, melhor seria denominado simplesmente como “cláusula anti-takeover”. Corrobora Paulo Fernando Campos Salles de Toledo:

“A situação brasileira nessa matéria sugere algumas ilações, a partir de uma constatação fundamental: a de que, em nosso país, não se praticam as poison pills como foram concebidas nos Estados Unidos.”

Não obstante, utilizaremos o termo poison pill, da mesma forma como denominaram Marcos Barbosa Pinto e Otávio Yazbek em memorando sobre o tema, à época de seus mandatos como diretores da CVM.

A diferença na concepção da cláusula de poison pill utilizada no Brasil quando comparado ao instituto norte-americano veio acompanhada de uma anomalia jurídica. As chamadas “cláusulas pétreas” foram incorporadas aos estatutos sociais de algumas companhias que adotaram as poison pills. O objetivo desta disposição é, em suma, a criação de obstáculos para a remoção das pílulas veneno dos estatutos sociais das companhias ou a limitação de sua aplicabilidade em determinados casos. Como veremos adiante, abusos como este acabaram por desvirtuar os objetivos reais de proteção à base acionária para os quais as poison pills foram primordialmente absorvidas. Infortunadamente, tal deformação ensejou o comportamento oportunista em algumas companhias, cujos acionistas controladores e administradores incorporaram as poison pills ao estatuto social tão somente com o intuito de engessar e entrincheirarem-se nos cargos ocupados. 

Para que o presente trabalho seja estudado de forma clara e completa, é essencial estabelecermos alguns conceitos intrinsecamente relacionados ao direito societário e empresarial brasileiro, como por exemplo, o conceito de poder de controle e suas diversas formas do exercício, as formas de aquisições de controle de companhias no Brasil e os deveres e responsabilidades da administração da companhia em meio a tais potenciais aquisições. Posteriormente abordaremos o histórico, conceito e aplicação das poison pills, tanto do Brasil como no exterior, demonstrando, inclusive, o tratamento dado a casos concretos aplicáveis à nossa realidade e seus aspectos mais polêmicos. Por fim, concluiremos nosso estudo com o objetivo de ponderar a utilização das poison pills no país, esmiuçando a sua viabilidade, tanto do ponto de vista legal como econômico, bem como antevendo o seu futuro dentro dos estatutos sociais das companhias brasileiras.

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 2. ASPECTOS GERAIS SOBRE O PODER DE CONTROLE

2.1. Conceito

O conceito de poder de controle é definido pela legislação brasileira por meio do artigo 116 da Lei 6.404 de 15 de dezembro de 1976, conforme alterada (“Lei das Sociedades por Ações”):

“Art. 116. Entende-se por acionista controlador a pessoa, natural ou jurídica, ou o grupo de pessoas vinculadas por acordo de voto, ou sob controle comum, que:

a) é titular de direitos de sócio que lhe assegurem, de modo permanente, a maioria dos votos nas deliberações da assembléia-geral e o poder de eleger a maioria dos administradores da companhia; e

b) usa efetivamente seu poder para dirigir as atividades sociais e orientar o funcionamento dos órgãos da companhia.” (grifou-se)

Depreende-se a partir da leitura do dispositivo legal que o poder de controle não é exercido exclusivamente por aquele que detém determinado percentual mínimo do capital social votante de uma sociedade. A Lei das Sociedades por Ações determinou, de forma inteligente, que a figura do acionista controlador recai sobre aquele que efetivamente exerce a direção da companhia. Leciona Nelson Eizirik sobre a questão:

“A lei societária reconhece no acionista controlador o verdadeiro dirigente dos negócios sociais, ou seja, aquele que manifesta a vontade prevalente nas votações das assembleias gerais e na eleição dos administradores da companhia. É controlador quem, de fato, determina a condução das atividades da sociedade.”

A cumulação dos requisitos trazidos pelas alíneas “a” e “b” do referido dispositivo legal tem como intuito afastar o fenômeno do absenteísmo dos acionistas de uma companhia. Ou seja, a necessidade do efetivo exercício de direção de uma sociedade para a caracterização do poder de controle frustra a ideia de que aquele que tão somente detém um percentual mínimo das ações votantes desta mesma sociedade pode ser considerado seu acionista contralador.

Tal aspecto enseja a classificação do poder de controle, como veremos a seguir.

2.2. Classificação do Poder de Controle

A classificação do poder de controle é tema de estudo já extensamente abordado e sacramentado na doutrina do direito societário brasileiro. Tendo isto em vista, buscarermos tratar desta tipologia de forma breve e resumida, apenas com o objetivo de nos munir da melhor forma para enfrentarmos o tema proposto para o presente estudo, qual seja, os mecanimos de defesa contra as aquisições hostis de controle.

Como pudemos observar a partir do conceito de poder de controle, somente pode ser considerado controlador de uma companhia, aquele que efetivamente exerce funções diretivas sobre os negócios e administração desta. Em vista a essa definição, infere-se de forma clara que o controle de uma sociedade pode ser operado não somente por aqueles que dela fazem parte, seja como acionista ou membro de órgãos administrativos (controle interno), mas também por pessoas estranhas à companhia, que não estão intrínseca e organicamente a ela ligadas (controle externo). Utilizaremo-nos, no âmbito deste trabalho, da classificação de poder de controle proposta por Fábio Konder Comparato, que sobre o tema discorre:

“Não se pode, a nosso ver, recusar a distinção básica entre controle interno e externo. No primeirro caso, o titular do controle atua no interior da sociedade (ab intus), lançando mão dos mecanismos de poder próprios da estrutura societária, notadamente a deliberação em assembleia. No segundo, o controle pertence a uma ou mais pessoas, físicas ou jurídicas, que não compõem quaisquer órgãos da sociedade, mas agem de fora (ab extra).”

a) Controle Interno

Fábio Konder Comparato, com base na doutrina de Adolf A. Berle e Gardiner C. Means , propõe uma subdivisão do controle interno em quatro tipos: (i) controle quase totalitário; (ii) controle majoritário; (iii) controle minoritário; e (iv) controle gerencial.

Por controle quase totalitário, como conclui-se pela própria denominação, baseia se no poder de controle concentrado nas mãos de acionista grupo de acionistas que detém quase a totalidade das ações de uma companhia. Controle majoritário, por sua vez, caracteriza-se pelo exercício do poder de controle por acionista ou grupo de acionistas detentor de participação societária superior à metade do capital social votante de determinada companhia. Em contrapartida, no controle minoritário, o poder decisório é atribuído a um acionista ou grupo de acionistas que são titulares de percentual inferior à metade do capital social de uma companhia. Por fim, o controle gerencial define-se pelo exercício do poder de controle pela administração de determinada companhia. 

Importa observar que o exercício deste último tipo de controle é justificado, basicamente, por uma eventual pulverização do capital social ou ainda pelo fenômeno do absenteísmo dos acionistas detentores da maior parcela do capital social de uma companhia, no que se refere ao seu poder de ingerência sobre os negócios da sociedade. Nestas situações vê-se necessária a utilização do controle gerencial.

b) Controle Externo

Em contrapartida ao controle interno, o controle externo é observado em meio a um cenário de influência dominante exercida por terceiro alienígena à estrutura orgânica de uma companhia, não sendo este parte efetiva de sua assembleia geral ou administração. Na doutrina de Fábio Konder Comparato:

“O controlador, no caso, não é necessariamente membro de qualquer órgão social, mas exerce o seu poder de dominação ab extra.”

O controle externo, muito usualmente, decorre de endividamentos assumidos pela companhia. A sociedade, na posição de devedora, fica à mercê do poder de influência de seu credor, que no intuito de ver seus interesses atingidos, gerencia os negócios da companhia. A título exemplificativo, podemos citar o controle externo exercido na ocasião da existência de debêntures de emissão da companhia. Se não, vejamos:

“Uma situação clássica de controle externo, oriunda do endividamento social, é a que deriva da emissão de debêntures. Tratando-se de crédito privilegiado e geralmente de montante elevado, a operação debenturística pode tornar a companhia emitente subordinada à influência dominante da massa de debenturistas, notadamente quando precária a situação financeira da devedora.”

2.3. Controle Concentrado e Controle Difuso

A partir do conceito e da classificação estabelecida no que se refere ao poder de controle nas sociedades por ações, mister se faz analisarmos a caracterização dos poderes de controle concentrado e difuso, a fim de identificarmos quais são as companhias mais propícias às tentativas de tomada de controle e consequentemente mais plausíveis a adotar as claúsulas de poison pill, objeto deste estudo, aos seus estatutos sociais.

Sobre o tema, a BM&FBovespa define como controle difuso, por meio dos regulamentos dos níveis diferenciados de governança corporativa (Novo Mercado, Nível 1, Nível 2), o poder de controle “exercido por acionista detentor de menos de 50% do capital social, assim como por grupo de acionistas que não seja signatário de acordo de votos e que não esteja sob controle comum e nem atue representando um interesse comum.”

De forma residual, o poder de controle cujo exercício não é classificado como controle difuso, caracteriza o controle concentrado. Ou seja, no controle concentrado as decisões da companhia concentram-se nas mãos de acionista detentor de mais de 50% do capital social votante, ou grupo de acionistas signatários de acordo de votos.

É possível traçar um paralelo entre as classificações do poder de controle abordadas no item 2.2 acima e as formas de organização destes poderes nas formas difusa ou concentrada. Resta-se claro que, da tipologia adotada, controle quase totalitário e controle majoritário representam as formas de organização de poder concentrado. O controle minoritário e o controle gerencial, por sua vez, compreendem o controle difuso.

Fato é que atualmente em nosso país, ainda observamos um número muito reduzido de companhias abertas que possusem o controle difuso, ou seja, aquelas cuja maioria das ações de sua emissão estejam dispersas no mercado (free float). Tradicionalmente as companhias brasileiras possuem um modelo de organização focado no capital concentrado.

Não obstante, cumpre frisar que o mercado de capitais brasileiro vem, nos últimos anos, experimentando um crescimento das companhias com o capital difuso ou pulverizado. A própria criação dos supramencionados níveis diferenciados de governança corporativa da BM&FBovespa, são indicadores deste movimento, e mais do que isso, corroboram para a sua perpetuação. Isto porque para companhias abertas registradas no Nível 1, Nível 2 ou Novo Mercado, é obrigatório que 25% de suas ações estejam dispersas e em negociação no mercado (free float).

Veremos mais adiante que o controle difuso e, consequentemente, a dispersão da base acionária, é condição sine qua non para a tentativa de tomada controle de uma companhia. Neste diapasão, com o aumento no número de companhias de capital difuso ou pulverizado no Brasil, a existência de medidas defensivas à tomada de controle torna-se cada vez mais uma realidade. Não obstante, veremos ainda que, apesar deste tipo de forma de organização do poder de controle não ser amplamente observado em nosso país, companhias de capital social concentrado também passaram a adotar medidas defensivas à tomada de controle, seja por vislumbrarem uma futura pulverização em seu capital, seja pelo intutito equivocado de manter o poder de controle nas mãos de determinados acionistas ou de entrincheirar os membros do conselho de administração em seus cargos. 

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3. AS CLÁUSULAS DE POISON PILL

3.1. Histórico

As medidas defensivas contra tomadas de controle, aqui genericamente referidas como poison pills, foram inicialmente apresentadas nos Estados Unidos, por volta da década de 1980, em meio a uma explosão das ofertas públicas para aquisição de controle (tender offers) de diversas companhias observadas na época.

A situação de avanço na dispersão da base acionária observada nos Estados Unidos àquela época ensejava a tentativa frequente de takeovers. Recorrentes foram as tentativas de aquisição de controle de companhias ocorridas de forma hostil, ou seja, sem consentimento da base acionária. Tal contexto ocasionou a busca por mecanimos que proporcionassem proteção aos acionistas minoritários. Foi neste ambiente que as poison pills surgiram nos Estados Unidos.

A criação das poison pills é atribuída a Martin Lipton, advogado norte-americano atuante no direito societário e corporativo. Em artigo entitulado Takeover Bids in the target’s Boardroom , publicado em 1979, o advogado tecia duras críticas às tomadas hostis de controle e defendia a atuação do conselho de administração na decisão sobre a aceitação ou não de uma oferta pública para aquisição de controle, tomando sempre como base, os interesses dos acionistas da companhia-alvo.

A pílula veneno clássica, diferentemente das poison pills utilizadas no Brasil, tinha como premissa a atuação mais efetiva do conselho de administração da companhia no processo decisório acerca da aceitação da proposta de takeover. O órgão administrativo das companhias poderia, a seu exclusivo critério, oferecer direitos aos acionistas da companhia-alvo, que seriam acionados com a publicação de uma oferta pública para aquisição de controle realizada por um terceiro interessado. Um exemplo deste direito são as share purchase right plans, que consistem, em suma, na possibilidade dos acionistas da companhia-alvo de adquirirem, no âmbito de uma oferta para tomada de controle, novas ações de emissão da companhia a preços inferiores aos de mercado. A aquisição dessas novas ações resultaria da diluição do terceiro interessado na aquisição de controle da companhia-alvo, tornando a investida menos atrativa.

Em um exercício cada vez mais apurado de criatividade, os advogados norte-americanos passaram a estudar os fenômenos de fusões e aquisições frequentemente vistos, resultando na criação de diversos meios como defesa à tomada de controle.

O cenário de dispersão acionária constatado nos Estados Unidos na década de 1980 passou também a adquirir esboços em meio ao direito pátrio. Com a explosão das ofertas públicas iniciais em 2007 e a evolução dos conceitos de boas práticas de governança corporativa, ainda que de forma embrionária, pudemos observar no Brasil um aumento no número de companhias com capital baseado no controle difuso ou disperso.

Nesta conjuntura, necessário se viu a absorção, pelo direito tupiniquim, de medidas de defesa anti-takeover, verificadas principalmente, em meio a um quadrante de controle difuso ou disperso. Plínio José Lopes Shigumatsu anota sobre o tema:

“Se, em um ambiente de capital mais concentrado, as tomadas de controle ocorrem de forma negociada, em um cenário de maior dispersão, as companhias com maior free-float devem estar sempre atentas a um processo dessa natureza.”

Por diversos motivos, as cláusulas de poison pill apadrinhadas pelo mercado de capitais brasileiro em pouco se assemelham às poison pills norte-americanas. Neste sentido, essencial foi a lapidação das estruturas da poison pill para que fizessem sentido ao direito pátrio.

Uma das primeiras ocorrências das cláusulas de poison pill no Brasil foi presenciada com a Natura Cosméticos S.A., que em meio ao seu processo de oferta pública inicial de ações (IPO), no ano de 2004, adotou o mecanismo ao seu estatuto social. Atualmente a poison pill da Natura Cosméticos S.A. possui a seguinte redação:

“Artigo 34 - Qualquer Acionista Relevante, que adquira ou se torne titular de ações de emissão da Companhia, em quantidade igual ou superior a 25% (vinte e cinco por cento) do total de ações de emissão da Companhia deverá, no prazo máximo de 60 (sessenta) dias a contar da data de aquisição ou do evento que resultou na titularidade de ações em quantidade igual ou superior a 25% (vinte e cinco por cento) do total de ações de emissão da Companhia, realizar ou solicitar o registro de, conforme o caso, uma oferta pública para aquisição da totalidade das ações de emissão da Companhia ("OPA"), observando-se o disposto na regulamentação aplicável da Comissão de Valores Mobiliários – CVM, os regulamentos da BM&FBOVESPA e os termos deste artigo.”  A partir deste precedente, diversas companhias adequaram as cláusulas de poison pill a sua própria realidade e, com variações de percentual de gatilho, prêmio e previsão ou não de cláusula pétrea, vem incorporando-as aos seus estatutos sociais.

3.2. Conceito e Natureza

Conforme apropriamos-nos na introdução desta monografia, o conceito de poison pill, da forma como foi integrado ao direito pátrio, baseia-se na previsão estatutária que determina a obrigatoriedade de realização de uma oferta pública para a aquisição da totalidade de ações de uma companhia pelo terceiro interessado que adquira, de forma originária, determinado percentual de participação societária na mesma companhia.

Cumpre anotar que o termo poison pill admitido aos solos brasileiros, no direito comparado, refere-se somente a uma espécie de medida anti-takeover. O gênero destas medidas recebeu a denominação de shark repellents (em tradução literal, “repelentes de tubarão”) ou ainda porcupine provisions (em tradução literal, “clásulas porco-espinho”). Muitas das demais espécies de medidas defensivas não puderam ser apadrinhadas ao direito brasileiro, tendo em vista a conjuntura legal atual, que em muito se diferencia à de demais países.

Ainda que o conceito tropicalizado de poison pill, como vimos, se diferencie daquele utilizado em outros países, o objetivo deste instituto é o mesmo, qual seja, desestimular da tomada de aquisição por um terceiro interessado por meio da imposição de limitações ou obrigações que tornem a investida menos atrativa, sempre, entretanto, em observância dos interesses sociais e da companhia como um todo.

Salutar refletir, da mesma forma, que as cláusulas de poison pill, para os fins aos quais foi concebida, adquire a natureza de disposição parassocial. Ou seja, as cláusulas não possuem caráter associativo. Prega neste sentido, a doutrina de Modesto Carvalhosa:

“O termo ‘parassocial’ adquire significado na medida em que tais cláusulas constituem convenção apenas entre a sociedade e aqueles acionistas que, individualmente, tenham aprovado ou aderido ao estatuto social. Dessa forma, não podem os interesses dos pactuantes, com relação a este tipo de cláusulas, sobreporem-se aos interesses dos demais acionistas não pactuantes, sendo plenamente possível aos acionistas que não desejem mais a presença desse tipo de cláusula no estatuto da companhia, através de deliberação assemblear, decidir pela sua retirada.”

Lamentavelmente, como veremos posteriormente, as cláusulas de poison pill adquiriram feições rigorosamente divergentes à natureza parassocial sob a qual foi originalmente contemplada. Abusos verificados com as cláusulas pétreas vieram por laivar as medidas anti-takeover adotadas no Brasil.

A partir do conceito de poison pill, observaremos a sua tipologia, aplicada especificamente ao direito societário e de mercado de capitais brasileiro.

3.2.1. Tipos de Poison Pills no Brasil

Modesto Carvalhosa  propõe uma classificação dos tipos de poison pills existentes no âmbito do direito pátrio dividida em outras duas modalidades, além da poison pill estatutária, tema central deste trabalho: a poison pill legal e a poison pill contratual.

A poison pill legal, na concepção do doutrinador, é aquela que, por óbvio, decorre de lei, mais especificamente da Lei das Sociedades por Ações. Em seu artigo 254-A, o diploma legal traz a hipótese do tag along obrigatório. Ou seja, o potencial adquirente do controle de uma companhia deve estender a sua oferta aos acionistas minoritários de seu target, a um preço equivalente a, no mínmo, 80% do valor destinado ofertado aos acionistas controladores da empresa-alvo. Importa anotar que o percentual de 80% estabelecido em lei pode ser aumentado, caso a companhia-alvo adote os níves de governança corporativa do Novo Mercado e do Nível 2 da BM&FBovespa. Nestes casos, o percentual subiria para 100% do preço originariamente ofertado. Vejamos o texto da lei:

“Art. 254-A. A alienação, direta ou indireta, do controle de companhia aberta somente poderá ser contratada sob a condição, suspensiva ou resolutiva, de que o adquirente se obrigue a fazer oferta pública de aquisição das ações com direito a voto de propriedade dos demais acionistas da companhia, de modo a lhes assegurar o preço no mínimo igual a 80% (oitenta por cento) do valor pago por ação com direito a voto, integrante do bloco de controle.”

A poison pill legal objetiva tão somente oferecer um tratamento igualitário aos acionistas minoritários da companhia-alvo e não necessariamente o bloqueio efetivo da tomada de controle, muito embora inevitavelmente torne a investida menos atraente a um potencial investidor. Sobre o tema, instrui Modesto Carvalhosa:

“a sua previsão na Lei das S.A. visa dispensar tratamento mais igualitário aos acionsitas minoritários detentores de ações ordinárias quando houver alteração do grupo ou do acionista controlador.”

Muito se discute sobre o gatilho ou fato gerador para a aplicação da poison pill legal. Fato é que a poison pill legal apenas é acionada no contexto de uma aquisição de controle concentrado, no mínimo majoritário. Isto pelo simples fato de que a aquisição de um percentual menor que 50% do capital social da companhia-alvo, não aseesguraria a efetiva alienação do poder de controle, tendo em vista que o controle pode ser exercido de forma gerencial ou minoritária. 

Ademais, a letra da lei trata especificamente da alienação de controle, seja ela direta ou indireta. Ou seja, a poison pill legal refere-se tão somente às aquisições de controle ocorridas de forma derivada (alienação diretamente pelo acionista controlador), não àquelas ocorridas de forma originária (aquisição em mercado).

A poison pill contratual, por sua vez, refere-se àquela atrelada ao acordo de votos eventualmente celebrado entre os acionistas que formem um grupo de controle sobre determinada companhia. Baseia-se com o direito de preferência dos acionistas deste bloco em adiquirir as ações a ele vinculadas, antes da sua transferência a terceiros. Modesto Carvalhosa explica a poison pill contratual:

“A existência de acordos de acionistas que versem sobre o direito de preempção para a aquisição das ações vinculadas ao acordo também dificulta a alienação do poder de controle, na medida em que as partes signatárias terão preferência em detrimento de terceiros.”

Após esta análise dos tipos de poison pills utilizados no Brasil, conclui-se que a única semelhança entre eles recai na onerosidade proporcionada a um potencial adquirente do poder de controle, ainda que não intencionalmente, como é o caso da poison pill legal. Diferenciam-se, portanto, principalmente pelo fato de que a poison pill estatutária objetiva efetivamente também a proteção contra uma eventual tomada de controle, de forma originária.

3.3. Utilização no Brasil

Vimos que as companhias brasileiras vem, ao longo dos anos, adotando uma feição cada vez mais firme em direção ao controle disperso ou difuso. Tal circunstância acarretaria em um maior número de tentativas de aquisições hostis, não fosse o emprego das cláusulas de poison pill de forma cada vez mais latente.

A situação de pulverização do capital social facilita, em grande escala, as tentativas por uma takeover. Pensemos no seguinte exemplo: um bloco de acionistas A exerce, com um percentual de participação de 30%, o controle minoritário, ou seja, o controle difuso sobre a companhia B. A companhia B é listada na BM&FBovespa sob o nível de governança corporativa do Novo Mercado, e portanto, é obrigada a manter o mínimo de 25% de suas ações em circulação (free float). Sendo assim, a companhia B possui os demais 70% de suas ações em circulação no mercado. O investidor C, de forma hostil, adquire, sem o consentimento dos acionistas da companhia B, 35% de suas ações em circulação. A nova participação acionária no investidor C resultaria em conflito com o acionista A e posteriormente, eventual reivindicação acerca do exercício do poder de controle exercido de forma difusa. Tal investidura hostil não seria observada caso o controle da companhia B fosse exercido de forma concentrada, seja ela majoritária ou quase totalitária.

Colaboram os estudos de Érica Gorga sobre o tema:

“The underlining idea is that the controlling shareholder of a company does not need to be concerned with including poison pill clauses in the bylaws because control cannot be sold without his or her consent.”

Observamos também que a poison pill estatutária visa a proteção contra tentativas de tomada de controle ocorridas de forma hostil e decorrentes de aquisições originárias, em mercado. Diferentemente das poison pills legais, referentes ao artigo 254-A da Lei das Sociedades por Ações, a poison pill estatutária também oferece maior onerosidade ao investidor que adquire ações em bolsa. Novamente, Érica Gorga doutrina sobre a questão:

“Brazilian Corporate Law does not require an acquirer to offer minority shareholders to tender their stock for sale if the acquirer has purchased the control in the market. The mandatory tag along right requires a tender offer only for a sale of a controlling block by the controlling shareholder. This clause, on the other hand, requires a tender offer of shares even if control was acquired in the market, making hostile takeovers as burdensome as a private sales of control.”

Não obstante, também mencionamos que companhias brasileiras que não possuem capital disperso ou difuso vem igualmente incorporando as cláusulas de poison pill aos seus estatutos sociais. Por motivos diversos, as medidas anti-takeover também foram apresentadas às companhias com o capital concentrado. Muito se questiona na doutrina sobre o acolhimento das poison pills por estas sociedades.

De um lado, parte da doutrina considera que adoção destas cláusulas por companhias com o capital concentrado tem o intuito contraproducente de engessar o bloco de controle de uma companhia ou seu conselho de administração. Esta hipótese acerca de um objetivo infesto para o emprego das poison pills é potencializado quando se considera a existência das denominadas cláusulas pétreas, sobre a qual trataremos mais detalhadamente no item 3.4.2 abaixo.

Pode-se afirmar que os únicos fatores que maculam a utilização das poison pills no âmbito do direito brasileiro, são as cláusulas pétreas e sua intenção lastimável de entrincheirar os acionistas controladores e conselheiros de administração em seus cargos. Em tais situações o efeito venenoso da pílula poderia se redirecionar em face à própria companhia, no sentido de traçar um bloqueio à investimentos que eventualmente podem ser considerados favoráveis à consecução de seus negócios. Somado a isto, as investidas de takeover podem também ser benéficas à companhia no sentido de afastar de sua administração, um conselho ineficiente. A simples ameaça de uma tomada de aquisição pode disciplinar uma administração exercida pifiamente.

Como muito bem relembra João Pedro Barroso do Nascimento, conforme provérbio de Paracelsus, “a diferença entre o remédio e o veneno é a dose”.  O escopo da poison pill não é o de estabelecer barreiras intransponíveis à aquisição de controle, e sim proporcionar as melhores condições à base acionária e à própria companhia em meio a uma investida de takeover.

Consoante a este raciocínio, Otávio Yazbek e Marcos Barbosa Pinto, em memorando divulgado em 14 de abril de 2008, na época de seus mandatos como diretores da CVM, estabeleceram diversos parâmetros, inclusive teóricos, sobre as vantagens das pílulas veneno (“Memorando”). Três foram as benesses apontadas pelos diretores da Comissão:

“O primeiro benefício das poison pills é assegurar um tratamento razoavelmente igualitário entre acionistas da companhia. Exigindo que a aquisição de controle se dê por meio de uma oferta pública única dirigida a todos os acionistas, as poison pills evitam que a compra de ações se dê a preços diversos; além disso, elas repartem eventual prêmio de controle entre os acionistas. O segundo benefício das poison pills é que elas protegem os acionistas contra a natureza coercitiva das ofertas públicas de aquisição de controle.

O terceiro benefício das poison pills consiste em aumentar o poder de barganha dos acionistas.”

Logo infere-se, portanto, que as cláusulas de poison pill buscam criar o cenário mais favorável aos acionistas da companhia-alvo em meio à uma oferta pública para a aquisição de seu controle. Esta inteligência, entretanto, infelizmente também é passível de abusos por parte das companhias que fazem uso das pílulas venenos.

Com a escusa de conferir o best case scenario aos acionista da companhia no contexto de uma takeover, as companhias brasileiras por vezes previam a incidência de um “prêmio” sobre o valor das ações a ser pago pelo terceiro interessado. Em outras palavras, o potencial investidor, uma vez acionado o gatilho da poison pill, estaria obrigado a realizar uma oferta pública para a aquisição da totalidade das ações da companhia-alvo a um determinado preço, cujo valor poderia ser acrescido de um percentual previamente estabelecido (prêmio).

Tal preço, novamente, encareceria o valor de uma eventual aquisição de forma não proporcional. Sendo assim, a previsão de um prêmio, tal como a cláusula pétrea, poderia inviabilizar uma operação considerada favorável aos negócios da companhia.

Em pesquisa divulgada em seu “Anuário de Governança Corporativa das Companhias Abertas 2013”, a revista Capital Aberto presenteia o mercado de capitais brasileiro com informações favoráveis acerca das poison pills e a tendência de sua aplicação em nosso país. Em um universo de cem companhias cujas ações obtiveram a maior liquidez no mercado no último ano, 34% destas continham a previsão de poison pill em seus estatutos. Destas, apenas 44,1% ofereceram prêmio sobre as suas ações em 2013, contra um percentual de 64,7% no ano anterior. Houve ainda uma redução no percentual de companhias que possuíam previsão de cláusulas pétreas em seus estatutos, caindo de 26,5% para 20,6%. 

Cabe ressaltar que o panorama verificado com a pesquisa não reflete da forma mais adequada a realidade brasileira, considerando que dentro do espaço abrangido, inserem-se também empresas com capital concentrado e aquelas que não aderem os níveis da BM&FBovespa do Novo Mercado e Nível 2. No entando, a pesquisa serve como um ótimo indicador de que a dose do veneno aplicado às poison pills vem diminuindo.

Apesar das críticas sofridas, as cláusulas de poison pill claramente vêm sendo lapidadas da melhor forma no decorrer dos últimos anos. Além disso, sua aplicação indica um aumento no número de companhias com o capital difuso ou disperso. Este tipo de controle é visto com bons olhos pelos participantes do mercado, no que se refere às boas práticas de governança corporativa. Esta tendência é também defendida por Érica Gorga:

“Nonetheless, Brazilian players seem to be celebrating the adoption of anti-takeover defenses. Dispersed ownership is usually associated with more mature capital markets. Players may want companies’ bylaws to provide anti-takeover mechanisms because takeovers would again concentrate control. According to this rationale, anti-takeover defenses are considered to be useful devices to promote and stabilize diffused ownership. They are devices companies use to signal that their ownership structure will continue to be dispersed.”

Caso tais previsões sejam concretizadas, poderemos esperar do mercado brasileiro uma posição cada vez mais sólida quanto a utilização das pílulas veneno, e inclusive vislumbrar uma maior gama de medidas defensivas anti-takeover, conforme se constata pela análise de mercados mais desenvolvidos, tais como os Estados Unidos e países da União Europeia.

3.4. Aspectos Polêmicos – Da Legalidade das Poison Pills Estatutárias

Tendo em vista seu histórico relativamente recente em nosso país, a utilização das cláusulas de poison pill estatutárias não foi, até o momento, positivada em nosso sistema jurídico-legal, principalmente no que concerne à Lei das Sociedades por Ações. Tampouco foram observadas, até o momento, decisões ou sequer processos judiciais nos quais as medidas defensivas contra as tomadas de controle fossem o cerne central.

A legalidade do dispositivo estatutário, entretanto, já foi objeto de discussão no âmbito administrativo. O colegiado da CVM, no ano de 2006, analisou a legalidade da inclusão das cláusulas de poison pill nos estatutos sociais das companhias abertas, no julgamento do caso Arcelor Brasil S.A. vs Mittal Steel Company N.V. (Processo Administrativo CVM RJ 2006/6209), que por seu caráter inovador, pode ser tratado como o leading case no debate sobre a aplicabilidade das medidas defensivas anti-takeover.

3.4.1. O leading case Arcelor-Mittal

Em breve resumo do caso , a Mittal Steel Company N.V. (“Mittal Steel”) anunciou, em janeiro de 2006, sua intenção de realização de oferta hostil para a aquisição Arcelor S.A. (“Arcelor”). Após diversas investiduras pela Mittal Steel e consequente recusas pela administração da Arcelor, em junho de 2006, ambas as companhias chegaram a um acordo e mediante a formalização de um memorando de entendimentos (“MOU”), estabeleceram as condições para a realização da oferta. A oferta final definia uma “transação entre iguais”, cujo resultado seria a permuta de ações de emissão da Arcelor por ações de emissão da Mittal Steel. Importa observar que a operação não configuraria, com base nos percentuais de troca de participações acionárias, a aquisição de controle direta da Arcelor pela Mittal Steel, sendo esta tratada, basicamente, como uma fusão entre as duas companhias.

Ocorre que a Arcelor S.A. possuía como uma de suas subsidiárias integrais, a Arcelor Brasil S.A. (“Arcelor Brasil”), companhia aberta brasileira e, por óbvio, sujeita às normas legais vigentes no Brasil. Tal fato em nada afetaria as negociações não fosse a existência de uma cláusula de medida defensiva anti-takeover no estatuto social da Arcelor Brasil, mais especificamente em seus artigos 8º e 10º, os quais transcrevemos abaixo:

"Art. 8º - A alienação a título oneroso de bloco de ações que assegure a um acionista, a um grupo de acionistas sob controle comum ou vinculados por acordo de voto, o poder de controle da Companhia, direta ou indiretamente, tanto por meio de uma única operação, como por meio de operações sucessivas, deve ser contratada sob a condição, suspensiva ou resolutiva, de que o adquirente do poder de controle obrigue-se a concretizar uma oferta pública de aquisição das ações dos demais acionistas da Companhia, de forma a lhes assegurar tratamento igualitário àquele dado ao alienante.

Art. 10 - A oferta pública de aquisição de ações a que se refere o Artigo 8º será também exigida caso uma pessoa, que não uma Pessoa Relacionada, adquira o poder de controle da Companhia por meio de aquisição de ações de emissão do acionista controlador final da Companhia. Neste caso, a sociedade objeto da aquisição do poder de controle ficará obrigada a declarar à Bolsa de Valores de São Paulo ("Bovespa") a mudança em seu controle acionário e a sociedade adquirente deste ficará obrigada a declarar à Bovespa o valor atribuído à Companhia nessa alienação."

O contexto trouxe, por parte dos acionistas minoritários da Arcelor Brasil, questionamentos acerca da necessidade ou não da realização da oferta pública para a aquisição de ações de sua titularidade e de emissão da Arcelor Brasil pela Mittal Steel, nos termos das disposições estatutárias transcritas acima.

Observa-se que o dispositivo contido no estatuto social da Arcelor Brasil difere-se da previsão legal de poison pill prevista no artigo 254-A da Lei das Sociedades por Ações. Esta, como vimos, refere-se à obrigatoriedade da realização de uma oferta pública para a aquisição da totalidade das ações da companhia-alvo no caso de alienação do poder de controle pelo controlador original (aquisição derivada). Aquela, em contrapartida, refere-se à obrigatoriedade da realização de uma oferta pública para a aquisição da totalidade das ações da companhia-alvo no caso de aquisição do poder de controle em mercado (aquisição originária).  Queda-se claro que o estuto social da Arcelor Brasil trouxe à baila o exemplo clássico de cláusula de poison pill estatutária.

Em suma, entre outros pontos de discussão, o colegiado da CVM decidiu pela validade da cláusula estatutária da Arcelor Brasil como medida defensiva anti-takeover, ainda que diversa da previsão legal para tal instrumento, obrigando a Mittal Steel a realizar a oferta pública para a aquisição de ações de emissão da Arcelor Brasil. Reforça-se, portanto, a ideia de que o caso Arcelor-Mittal serve como forte e importantíssimo precedente favorável à validade e legalidade das cláusulas de poison pill estatutárias.

3.4.2. Disposições Acessórias – As “Claúsulas Pétreas”

A doutrina especializada sobre o tema central deste trabalho, ainda que escassa, por diversas vezes têm atribuído às cláusulas de poison pill uma imagem pejorativa. Muito são os autores que consideram sua utilização prejudicial às companhias brasileiras. Esta feição indesejável pode ser justificada principalmente pela existência de disposições acessórias, denominadas “cláusulas pétreas”.

O tratamento dado a tais dispositivos faz clara referência às cláusulas pétreas presentes na Constituição Federal, que se definem por limitações materiais à reforma ou modificação da Carta Magna. Neste mesmo sentido, portanto, inserem-se as “cláusulas pétreas” atreladas às poison pills.

Não muito diferente das limitações constitucionais, tratam-se as “cláusulas pétreas” de previsões constantes nos estatutos de algumas companhias que impedem a supressão das cláusulas de poison pill e inibem a sua retirada. Na explicação de Roberta Nioac Prado:

“Tais cláusulas pétreas dispõem sobre a necessidade dos acionistas da companhia – que as tiver em seu estatuto – de realizar a oferta pública de compra da totalidade das ações emitidas pela mesma, em regra nos moldes do que dispuser a poison pill constante do mesmo estatuto, no caso de deliberarem em Assembleia Geral pela exclusão deste artigo estatutório. Ou seja, a cláusula pétrea protege – e praticamente inviabiliza – a supressão da poison pill.”

Modesto Carvalhosa refuta de forma veemente tal disposição estatutária:

“São exemplos deste tipo aberrante as cláusulas estatutárias que punem aqueles acionistas que votarem em assembleia geral pela alteração ou exclusão, obrigando-os a realizar a OPA referente a todas as ações de emissão da companhia, sendo esta a própria oferta prevista na cláusula de poison pill. Percebe-se, neste caso, a extrema ilegalidade e imoralidade deste tipo de cláusula de poison pill, pois constrange o exercício do direito de voto do acionista, o qual deverá ser manifestado, sempre, de forma livre e em consonância com o interesso social.”

Ocorre que a lacuna regulamentar existente no direito “tropical”, no que se refere ao tema das poison pills, abriu uma perigosa brecha para que esta anomalia jurídica fosse criada. No entanto, após o uso recorrente deste dispositivo acessório, inúmeras foram as críticas reconhecendo a sua ilegalidade, inclusive pela CVM e pelo Instituto Brasileiro de Governança Corporativa (“IBGC”).

Em seu Memorando, Otávio Yazbek e Marcos Barbosa Pinto, estabeleceram também as desvantagens verificadas a partir da aplicação das pílulas veneno. O principal ponto negativo por eles tratado foi exatamente sobre a existência das cláusulas pétreas. Em trecho do memorando:

“as cláusulas pétreas não são necessárias para que as poison pills proporcionem os benefícios que se espera delas (...).Pessoalmente, acreditamos que um modelo que permita poison pills, mas não cláusulas pétreas, seja um regime equilibrado (...).”

O Memorando culminou na elaboração do Parecer de Orientação da CVM nº 36, de 29 de junho de 2009, que dispõe sobre a postura a ser adota pela CVM uma vez em face às cláusulas pétreas. Em suma, a Comissão deixou claro, por meio do parecer, seu entendimento sobre os dispositivos acessórios às poison pills e, além disso, informou ao mercado em geral que não aplicaria qualquer tipo de sanção àqueles acionistas que votassem, em assembleia geral, pela supressão das pílulas veneno, ainda que nos estatutos sociais de suas companhias a cláusula pétrea estivesse presente. Assim dispõe o referido parecer:

“A CVM entende que a aplicação concreta dessas disposições acessórias não se compatibiliza com diversos princípios e normas da legislação societária em vigor, em especial os previstos nos arts. 115, 121, 122, I, e 129 da Lei nº 6.404, de 15 de dezembro de 1976.

Por esse motivo, a CVM não aplicará penalidades, em processos administrativos sancionadores, aos acionistas que, nos termos da legislação em vigor, votarem pela supressão ou alteração da cláusula de proteção à dispersão acionária, ainda que não realizem a oferta pública prevista na disposição acessória.”

O IBGC, em busca das melhores práticas de governança corporativa, também posicionou-se sobre a questão e elaborou, ainda no ano de 2009, sua 2ª Carta Diretriz, com recomendações acerca da adoção de mecanismos de defesa à tomada de controle. Contrariamente às cláusulas pétreas, a carta recomendava:

“Neste sentido, o IBGC recomenda às companhias:(i) que possuem cláusulas estatutárias de defesa à tomada de controle ou que estejam pensando em adotá-la: uma análise crítica e detalhada dos custos e benefícios da inserção do mecanismo e de suas diversas características, com especial atenção ao percentual, parâmetros de preço e condições em que ele será acionado, bem como às hipóteses em que não será acionado;(ii) que possuem cláusulas pétreas: que as suprimam de seus estatutos.”

Corroborando com o avanço das melhores práticas de governança corporativa, a BM&FBovespa criou, a partir de 10 de maio de 2011, vedações a disposições estatutárias para as companhias listadas no Novo Mercado e Nível 2 de governança corporativa. Uma dessas vedações recaía exatamente sobre as cláusulas pétreas. Desta forma, as companhias abertas que possuem a previsão de cláusula pétrea em seus estatutos, não podem aderir a tais segmentos de listagem da BM&FBovespa.

A cláusula pétrea, em suma, viola direitos relacionados ao voto em assembleia gerais, elaborados com o intuito de proporcionar as melhores situações para a companhia como um todo. A supressão da retirada das cláusulas de poison pills, proporcionada pelas cláusulas pétreas, por vezes poderia inviabilizar tentativas de tomada de controle ou até mesmo investimentos que seriam interssantes para os negócios da companhia.

Não obstante todas as recomendações, tanto por órgãos reguladores, como a CVM, ou por instituições que buscam a adoção de melhores práticas pelas companhias, como o IBGC, ainda podemos constatar a existência das cláusulas pétreas em alguns estatutos sociais.

Sobre a ilegalidade das cláusulas pétreas, sacramenta novamente, Modesto Carvalhosa:

“As poison pills são cláusulas estatutárias de relativa ou completa ilegalidade. São ilegais a partir do momento em que adquirem deições de cláusulas ‘pétreas’, quando, na verdade, trata-se de normas jurídicas de caráter parassocial. Nesse sentido, as cláusulas de poison pills, quando têm o caráter de perpetuidade, a partir de seu aspecto punitivo da obrigatoriedade de realização de oferta pública por parte do acionista que votar no sentido de alterá-la ou exluí-la do estatuto social, demonstram claramente a intenção ilegítima e antijurídica de perpetuar a administração da companhia, ainda que esta seja eleita por um controlador minoritário.”

Nestes casos, portanto, é possível depreender que o intuito destas companhias que mantém a cláusula pétrea em seus estatutos sociais, nada mais é se não a perpetuação do bloco de controle já existente ou da composição de sua administração, situação pela qual, o objetivo da poison pill vê-se desvirtuado. 

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4. DO DIREITO COMPARADO

4.1. A Experiência Estadunidense

Assim como o precedente da causa Arcelor-Mittal possui força de leading case para o mercado de capitais brasileiro, o direito norte-americano também possui sua discussão emblemática com relação às medidas anti-takeover. Na decisão do caso Household International Corporation v. Dyson Kissner-Moran, a Suprema Corte de Delaware  deliberou a legalidade das disposições anti-takeover adotadas no caso concreto. Em suma, o veredicto veio no sentido de que a poison pill discutida na situação, era legal, uma vez que objetivava as melhores condições para a companhia-alvo.

A partir deste precedente, formou-se o entendimento de que as medidas defensivas devem ser aplicadas de forma proporcional à oferta que visam inibir. As medidas não devem constituir barreiras intransponíveis à tomada de controle, tornando-as impossível. Devem, entretanto, ser capazes de estruturar a defesa, observando ainda a situação mais favorável à companhia-alvo.

As diretrizes iniciais trazidas pelo caso Moran v. Household foram essenciais para a criação de outras formas de medidas defensivas nos Estados Unidos. O julgamento de outros casos emblemáticos também foram essenciais para o desenvolvimento das medidas defensivas, conforme veremos abaixo ao analisarmos a responsabilidade da administração nos Estados Unidos.

4.1.1. Business Judgement Rule

Observamos anteriormente que o caso Moran v. Household foi essencial para a determinação de parâmetros iniciais acerca da utilização das poison pills nos Estados Unidos.

O direito norte-americano possui características diferentes quando comparadas ao direito brasileiro, no que se refere à atuação do conselho de administração em meio a tentativas de takeover. A administração das companhias possui um papel extremamente mais efetivo no direto anglo-saxão, possuindo poder decisório sobre as ações que devem ser tomadas pela companhia em vista a uma tomada de controle.

Por este motivo, o conselho de administração das companhias norte-americanas exerce sua função em observância a diversos parâmetros e princípios. A responsabilidade intensamente maior adquirida por tais administradores, traz a necessidade de atendimento a tais princípios.

Neste contexto, as ações dos conselheiros de administração devem sempre ser pautados em observância ao business judgement rule. Este conceito baseia-se na presunção de que as condutas adotadas pelos administradores foram performadas em benefício do interesse social e da companhia. A inafastabilidade do princípio, portanto, exime os administradores de qualquer dano eventualmente causado por suas decisões.

A referida presunção, no entanto, não é absoluta. Para que o business judgement rule seja efetivamente considerado, é necessário que a administração da companhia demonstre a observância de determinados princípios prévios, na ponderação de suas decisões.

De forma resumida, segundo João Pedro Barroso do Nascimento, os administradores devem atuar em cumprimento aos seguintes princípios:

“(i) princípio da decisão informada, que é aquela tomada com base em informações, documentos e análises e assessoria técnica especializada as quais sejam necessárias ao exame do conteúdo da questão; (ii) princípio da decisão refletida, que é aquela adorada ao após o exame das diferentes alternativas disponíveis, considerando as demais hipóteses e caminhos paralelos que poderiam ser seguidos em relação à decisão tomada; e (iii) princípio da decisão desinteressada, que é aquela que não resulta em benefício particular ao administrador.”

Tais princípios deram origem ao julgamento de casos emblemáticos sobre o tema, todos analisados pela Suprema Corte de Delaware.

O primeiro precedente originou-se a partir do julgamento do caso Unocal Corp v. Mesa Petroleum Co. Em síntese, o caso, que posteriormente gerou os denominados “Deveres Unocal”, determinou que os administradores devem basear suas decisões, no âmbito de uma takeover, observando o princípio da decisão formulada e, caso considere que a tentativa de aquisição não é interessante para a companhia, deve tomar medidas defensivas proporcionais à ameaça apresentada.

A decisão do caso Revlon v. MacAndrews and Forbes Holdings, Inc., por sua vez, também originou padrão de conduta denominado “Deveres Revlon”. O julgamento tratava de um caso específico de ofertas públicas de aquisição concorrentes, por meio da qual dois interessados investidores iniciaram as suas tentativas de takeover sobre a Revlon. Nessa situação, a decisão da Suprema Corte de Delaware concluiu que a administração da companhia-alvo deve respaldar suas decisões: (i) no tratamento igualitário a ambos os ofertantes; (ii) na aplicação das medidas defensivas somente em casos excepcionais; (iii) na busca pelas melhores condições para os interesses da companhia e seus acionistas; e (iv) na escolha final, dentre as ofertas concorrentes, feita pelos acionistas da companhia.

Estes dois casos demonstram, de forma resumida, que as decisões da administração de uma companhia quanto à aceitação ou não de uma investida de takeover e consequente aplicação de medidas defensivas, deve ser formulada de forma razoável, proporcional e sempre em observância aos interesses da companhia e de seus acionistas, nunca próprios. Respeitadas estas premissas, ainda que o resultado da decisão seja desfavorável à companhia e ao investidor, os administradores, com fulcro no business judgement rule, não serão responsabilizados.

4.2. A Experiência Europeia

Em breve síntese acerca da experiência europeia, ponderamos que o marco regulatório sobre as ofertas públicas de aquisição de controle se deu em 21 de abril de 2004, por meio da confecção da Diretiva 2004/25/CE. O diploma legal teve como objetivo estabelecer padrões a serem seguidos pelos países membros da União Europeia no que tange às takeovers e consequentemente, as medidas defensivas a ela aplicáveis.

Como especificidades trazidas pela Diretiva 2004/25/CE, podemos sublinhar a responsabilidade atribuída aos acionistas das companhias no processo de decisão sobre a aplicação ou não das medidas anti-takeover. Tal ponto já distancia a experiência europeia da norte-americana, e de certa forma, aproxima aquela do direito brasileiro, na qual a assembleia geral possui maior poder decisório, quando comparado ao conselho de administração.

Por fim, no que concerne adoção efetiva das medidas defensivas, observamos que França, Espanha e Reino Unido as recepcionaram ao direito societário. Em sentido oposto, Alemanha, Luxemburgo e Holanda não acolheram o instituto.

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 5. EFEITOS DAS CLÁUSULAS DE POISON PILL

5.1. Impacto Econômico e Financeiro

A antiga experência estadunidense acerca das medidas anti-takeover possibilitou a avaliação dos impactos econômicos e financeiros de tais medidas, dentro de uma ampla gama de exemplos. Neste diapasão, dois questionamentos frequentes a respeito do tema foram levantados: (i) qual o impacto direto da aplicação das poison pills no valor das ações da companhia; e (ii) qual o impacto das poison pills no valor a ser pago aos acionistas alienantes em processos de takeover.

Em resposta ao primeiro questionamento, Paul Halatesta e Ralph Walking analisaram e traçaram um paralelo entre o valor das ações da companhia, a adoção da poison pill e a posterior retirada do dispositivo dos estatutos das sociedades obejto do estudo. O resultado da pesquisa concluiu que, no período entre os anos de 1982 e 1986, em um universo de 132 companhias, a média de queda do valor das ações destas companhias que adotaram as cláusulas de poison pill, for de 0,915%.  As companhias que, entretanto, anunciaram a retirada do dispositivo, experimentaram um leve aumento no valor de suas ações.

Tal redução foi reforçada no estudo realizado por Michael Ryngaert. No mesmo período, de 1982 a 1986, a análise de 380 companhias levou à conclusão de que as medidas defensivas impactaram negativamente o valor das ações das companhias.

O segundo questionamento também obteve resposta por meio de estudos realizados pela empresa Georgeson and Company, em 1988. O estudo concluiu que os prêmios pagos em processos de takeover à companhias que possuíam medidas defensivas, foram 69% maiores do que os prêmios pagos nas empreas que não adotavam proteção. Ou seja, as companhias com a previsão de poison pill em seus estatutos receberam um prêmio 78,5% sobre o valor das ações em um período de seis meses anteriores à aquisição, contra um prêmio de apenas 56,7% das companhias sem cláusulas de poison pill.

Infere-se sobre os questionamentos, que as cláusulas de poison pill, em um primeiro momento, geram impacto negativo para a companhia e no valor de suas ações. Não obstante, quando do efetivo processo de takeover, em visa ao prêmio a ser pago à base acionária, o apadrinhamento das disposições estatutárias da pílula veneno mostra-se vantajoso.

5.2. Custos

O Memorando de Otávio Yazbek e Marcos Barbosa Pinto expôs os custos relacionados às cláusulas de poison pill, quais sejam: “(i) elas podem impedir negócios eficientes do ponto de vista econômico; e (ii) elas aumentam custos de agência.”

As afirmativas são nada menos do que verdadeiras. Primeiramente, como anteriormente abordado, a existência de uma poison pill no estatuto social de determinada companhia poderia impedir a realização de transações e o recebimento de investimentos relevantes para os negócios desta sociedade. Tal assertiva é potencializada dependendo da situação econômica da própria companhia e do mercado como um todo.

Crises econômicas como a norte-americana de 2008, à exemplo, tiveram grande impacto no mercado de vários países. Companhias brasileiras chegaram, na ocasião, a sofrer uma desvalorização de até 90% sobre suas ações em circulação. Neste cenário adverso, tendo em vista as necessidades das companhias em captar recursos para o adimplemento de obrigações financeiras, configura-se uma situação em que tentativas de aquisição de controle seriam naturais e tais investimentos seriam bem vindos.

A existência de uma cláusula de poison pill, neste contexto, seria extremamente prejudicial à companhia-alvo. O efeito seria potencializado com a previsão da cláusula pétrea no estatuto social desta sociedade. De forma elementar, afirma Marcela Blok que as poison pills podem:

“desestimular boas ofertas pelo adquirente, afastando a possibilidade de uma operação potencialmente favorável aos acionistas.”

Com relação à segunda afirmativa, os custos de agência também possuem lugar como aspectos negativos das poison pills. Como vimos, uma administração mal exercida poderá ver-se protegida por uma cláusula de poison pill. Neste sentido, as perdas sofridas pela companhia em decorrência de uma administração ineficiente e oportunista, seriam os custos de agência mais dispendiosos observados por tal sociedade.  O entrincheiramento dos administradores, potencializado pela existência da cláusula pétrea, seria extramamente custoso para as companhias.

As afirmativas explicitadas pelos antigos diretores da CVM, portanto, possuem razão e devem ser levadas em consideração pelas companhias quando da decisão de adoção ou não das cláusulas de poison pill. 6. CONSIDERAÇÕES FINAIS

O estudo do tema das poison pills está longe de ser esgotado. Sua tenra existência no âmbito do direto brasileiro ainda não ocasionou a verificação de grandes disputas ou querelas emblemáticas que pudessem proporcionar uma posição consolidada e pacificada sobre o tema. Nesta mesma linha, as disposições legais acerca das medidas defensivas ainda não foram consolidadas ao nosso direito positivo. Verificamos aqui a recorrente situação na qual a sociedade avança de forma mais rápida que o direito positivo.

Outrossim, é válido relembrar que uma definição sobre o tema não é observada nem mesmo em países em que as pílulas veneno já são utilizadas há algumas décadas. Nos Estados Unidos, por exemplo, recorrentes são as situações que envolvem a discussão sobre aplicação das poison pills nas transações de companhias norte-americanas.

Inegável é o fato de que o debate em solos brasileiros é contemporâneo e cada vez mais estará à vista dos players do mercado de capitais. Conforme abordado no decorrer da presente pesquisa, as companhias brasileiras caminham, ainda que de forma gradual, em direção à níveis de governança corporativa mais elevados; a dispersão acionária passa a ser uma realidade tropical, confirmada pela criação de disposições de órgãos reguladores, como a CVM e a BM&FBovespa, neste sentido.

Observamos que as cláusulas de poison pill, da forma como foram incorporadas ao mercado de capitais nacional, em pouco relembram as medidas defensivas nas quais foram inspiradas, quais sejam, as anti-takeover defenses do direito norte-americano. Mais do que isso, as cláusulas de poison pill adotadas no Brasil são passíveis de diversas críticas, tendo em vista os abusos com as quais foi concebida.

Tais abusos revestiram as disposições acolhidas ao direito pátrio de uma imagem depreciativa. As cláusulas pétreas, suportadas por seus objetivos funestos e ilegais de manutenção do bloco de controle e entrincheiramento do conselho de administração em seus cargos, desvirtuaram os intuitos originais das cláusulas de poison pill brasileiras.

Não obstante, temos observado uma diminuição no número de companhias brasileiras que ainda faz uso destas disposições abusivas. Esforços da CVM e da BM&FBovespa para a eliminação dessas disposições também devem ser valorizados. Neste sentido, paulatinamente podemos verificar que as cláusulas de poison pill absorvidas em solo nacional vêm adquirindo características mais lógicas e legais, em direção ao seu objetivo primordial de proteger as companhias-alvo contra as tomadas de controle e proporcionar as condiçõoes mais benéficas para a própria companhia e seus acionistas.

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