A lei de defesa da concorrência trouxe importante inovações. O artigo trata da aquisição de participações societárias minoritárias à luz da Lei 12.529 e da regulamentação do CADE, especialmente no caso de fundos de investimento.

O ano de 2012 deve ser entendido como divisor de águas para o ramo do direito que trata da defesa da concorrência, ou antitruste, em virtude da entrada em vigor da Lei 12.529.

A referida Lei revogou grande parte das regras que tratavam da defesa da concorrência, notadamente aquelas contidas na Lei 8.884, de 11 de junho de 1994, e inaugurou o novo arcabouço do Sistema Brasileiro de Defesa da Concorrência.

As mudanças são profundas e envolvem um novo modelo institucional, tanto do ponto de vista da estrutura administrativa como do regime processual que rege a atuação dos órgãos de defesa da concorrência[1].

Em linhas gerais, as principais novidades podem ser divididas em (i) alterações estruturais, (ii) alterações nos procedimentos e (iii) alterações no controle de condutas.

Dentre as alterações nos procedimentos, talvez a mais relevante refira-se à introdução de análise prévia dos atos de concentração. Segundo Vinicius Marques de Carvalho, o Brasil era um dos últimos países do mundo em que, somente após a realização de concentração econômica, as empresas estavam obrigadas a pedir a aprovação do CADE[2].

Outra alteração que merece menção no presente trabalho refere-se ao conceito de ato de concentração e hipóteses de submissão da operação ao CADE, especialmente em relação a aquisições minoritárias.

Teoricamente, aquisições minoritárias devem ser objeto de preocupação das autoridades antitruste porque podem ter efeitos negativos sobre a concorrência por duas razões: (i) a aquisição de concorrentes pode reduzir os incentivos para competição e (ii) a aquisição de participação minoritária pode facilitar comportamentos colusivos ou acordos entre concorrentes[3].

Aqui vale mencionar que, nos termos defindos pela OCDE, há três principais modelos de controle de atos de concentração, que definem de forma diversa quais os atos de concentração devem ser submetidos à respectiva autoridade antitruste:

  1. modelo Europeu: somente devem ser submetidos à autoridade antitruste os atos de concentração que impliquem em aquisição de controle ou em alteração qualitativa no controle;
  2. modelo inglês: devem ser submetidos os atos de concentração que impliquem em “influência material” na parte; e
  3. modelo Americano: devem ser submetidos todos os atos que reduzam a competição, não importando se há ou não aquisição de controle ou influência material. 

Conforme o modelo adotado por cada jurisdição, há um tratamento específico com relação à aquisições minoritárias. Assim, no modelo Europeu, as aquisições minoritárias somente são objeto de controle pela autoridade antitruste se verificado o exercício de controle, inclusive quando coordenado, denominada participação minoritária “ativa”. Ficam de fora de qualquer controle prévio dos atos denominados de participação minoritária “passiva” – e aí reside a maior crítica ao modelo, dado que cria-se um gap regulatório.

Já no modelo inglês, tendo em vista que adota-se o conceito de influência relevante, um grande número de operações deve ser submetido.

Finalmente, no modelo americano, tendo em vista que o conceito é amplo e abrangente, todas as aquisições minoritárias deveriam ser submetidas. No entanto, há exceções para aquisições que sejam mero investimento.

A Lei 8.884, adotando um sistema híbrido entre o modelo Americano e o modelo europeu de controle de atos de concentração[4], definia que deveriam ser submetidos à apreciação do CADE qualquer ato que pudesse limitar ou prejudicar a livre concorrência ou resultar na dominação de mercado relevante, incluindo-se no conceito desses atos, aqueles que visassem a concentração enconômica[5].

Como se vê, a Lei anterior já definia que deviam ser submetidos às autoridades antitruste as aquisições minoritárias que tivesse o potencial de limitar ou prejudicar a concorrência ou resultar na dominação de Mercado por meio da criação de grupamento societário, desde que atentidos os requisitos de volume de mercado e faturamento previstos na referida Lei. Isso poderia incluir, portanto, a aquisição de participação apenas para investimento.

Já a Lei 12.529 traz uma lista exaustiva do que deve ser entendido como ato de concentração, conforme abaixo[6]:

I - 2 (duas) ou mais empresas anteriormente independentes se fundem; 

II - 1 (uma) ou mais empresas adquirem, direta ou indiretamente, por compra ou permuta de ações, quotas, títulos ou valores mobiliários conversíveis em ações, ou ativos, tangíveis ou intangíveis, por via contratual ou por qualquer outro meio ou forma, o controle ou partes de uma ou outras empresas (grifos nossos);

III - 1 (uma) ou mais empresas incorporam outra ou outras empresas; ou 

IV - 2 (duas) ou mais empresas celebram contrato associativo, consórcio ou joint venture.

Conforme descrito acima, a nova Lei pasou a definir de forma mais objetiva o conceito de ato de concentração, trazendo um rol exaustivo em contraste com o conceito aberto e amplo da norma anterior. Segundo Ricardo Villas Bôas Cueva[7], ao remeter a tipos normativos definidos, o novo texto “reduz as dificuldades interpretativas que levavam o aplicador do direito antitruste a tentar incessantemente aproximar o conceito de ato de concentração da teoria econômica àquele empregado na lei 8.884/94”.

Além da definição supra transcrita, ressalte-se, a Lei definiu também novas “barreiras” em termos de faturamento das partes envolvidas, de forma a definir quais operações devem ser submetidas ao CADE, nos termos do artigo 88 da Lei 12.529, valores esses já alterados pela Portaria Interministerial no 994, de 30 de maio de 2012[8], nos termos autorizados pelo parágrafo 1o do referido artigo 88, abaixo reproduzido:

“Art. 88. Serão submetidos ao Cade pelas partes envolvidas na operação os atos de concentração econômica em que, cumulativamente: 

I - pelo menos um dos grupos envolvidos na operação tenha registrado, no último balanço, faturamento bruto anual ou volume de negócios total no País, no ano anterior à operação, equivalente ou superior a R$ 750.000.000,00 (setecentos e cinquenta milhões de reais); e 

II - pelo menos um outro grupo envolvido na operação tenha registrado, no último balanço, faturamento bruto anual ou volume de negócios total no País, no ano anterior à operação, equivalente ou superior a R$ 75.000.000,00 (setenta e cinco milhões de reais).”

No entanto, a despeito da evolução acima mencionada, a nova lei deixou de disciplinar de forma clara e objetiva quais as aquisições minoritárias devem ser submetidas ao CADE. Infelizmente, e concordando com Cuevas, lamentamos que a lei tenha evoluído em tantos aspectos, mas deixado de aproveitar esta oportunidade para reduzir a insegurança jurídica que cerca as referidas operações de aquisição minoritária, especialmente quando realizadas por fundos de investimento.

Vale mencionar que o Projeto de Lei 3.937/04[9], que resultou na Lei 12.529, trazia hipóteses que não deveriam ser submetidas ao crivo do SBDC por não configurarem atos de concentração, nos seguintes termos:

“Não serão considerados atos de concentração … as transações e as negociações de ações, quotas ou outros títulos, por conta própria ou de terceiros, em caráter temporário, ou participações adquiridas para fins de revenda, desde que os adquirentes:

I - não detenham o poder de determinar, direta ou indiretamente, ou ainda a capacidade de influenciar o comportamento concorrencial da empresa adquirida; ou

II - apenas exerçam o direito de voto com o objetivo exclusivo de preparar a alienação, total ou parcial, da empresa adquirida, seus ativos ou dessas participações, devendo tal alienação ocorrer no prazo regulamentar.”

Importante lembrar, ainda, que, na vigência da Lei 8.884, o CADE firmou jurisprudência no sentido de que o conceito de grupo de empresas, para fins do direito antitruste, diferia do conceito da lei societária e deveria levar em consideração a influência exercida. Constata-se “influência relevante ou significativa do ponto de vista concorrencial sempre que a partir da união dos centros decisórios em áreas específicas e estratégicas, seja possível presumir um comportamento cooperativo entre as empresas, o qual não pressupõe a titularidade da maioria das ações votantes…”[10].

Com base nesses conceito de influência relevante, o CADE firmou entendimento no sentido de que “a participação societária pode: (i) dar ao acionista o poder de controle sobre a firma, isolado ou compartilhado; (ii) dar ao acionista o poder de influência relevante sobre a empresa; ou (iii) ser uma participação socitária passiva; nesse caso, porém, pode-se falar em participações passivas (iii.a) com possibilidade de acesso a informações sensíveis e (iii.b) sem possibilidade de acesso a informações sensíveis.”[11]. E, especificamente quanto aos fundos de investimento, nos termos definidos no Parecer da Procuradoria Federal Especializada junto ao CADE no AC 080700.007119/2012-70, já na vigência da nova lei, “a jurisprudência do CADE tem se inclinado no sentido de que as operações dessa natureza constituem ato de concentração econômica nas hipóteses em que os investidores do fundo detiverem poderes para influenciar a atuação dos gestores, e estes, por sua vez, puderem exercer influênciana sociedade investida”[12].  

Ocorre que, não obstante o histórico de casos acima descrito, o CADE, por meio de sua Resolução no 2, de 29 de maio de 2012, disciplinou a notificação das operações de concentração econômica de que trata o artigo 88 da Lei 12.529.

Definem os artigos 9o, 10 e 11 da referida Resolução:

Art. 9° As aquisições de participação societária de que trata o artigo 90, II, da Lei 12.529/2011 são de notificação obrigatória, nos termos do art. 88 da mesma lei, quando:

I – Acarretem aquisição de controle;

II – Não acarretem aquisição de controle, mas preencham as regras de minimis do artigo 10; ou

III – Sejam realizadas pelo controlador, na hipótese disciplinada no artigo 11.

Art. 10 Nos termos do artigo 9°, II, são de notificação obrigatória ao CADE as aquisições de parte de empresa ou empresas que confiram ao adquirente o status de maior investidor individual, ou que se enquadrem em uma das seguintes hipóteses:

I – Nos casos em que a empresa investida não seja concorrente nem atue em mercado verticalmente relacionado:

a) Aquisição que confira ao adquirente titularidade direta ou indireta de 20% (vinte por cento) ou mais do capital social ou votante da empresa investida;

b) Aquisição feita por titular de 20% (vinte por cento) ou mais do capital social ou votante, desde que a participação direta ou indiretamente adquirida, de pelo menos um vendedor considerado individualmente, chegue a ser igual ou superior a 20% (vinte por cento) do capital social ou votante.

II – Nos casos em que a empresa investida seja concorrente ou atue em mercado verticalmente relacionado:

a) Aquisição que conferir participação direta ou indireta de 5% (cinco por cento) ou mais do capital votante ou social;

b) Última aquisição que, individualmente ou somada com outras, resulte em um aumento de participação maior ou igual a 5%, nos casos em que a investidora já detenha 5% ou mais do capital votante ou social da adquirida.

Parágrafo único. Para fins de enquadramento de uma operação nas hipóteses dos incisos I ou II deste artigo, devem ser consideradas: as atividades da empresa adquirente e as atividades das demais empresas integrantes do seu grupo econômico conforme definição do artigo 4° dessa Resolução.

Art. 11 Nos termos do artigo 9°, III são de notificação obrigatória ao CADE as aquisições de participação societária realizadas pelo controlador quando a participação direta ou indiretamente adquirida, de pelo menos um vendedor considerado individualmente, chegue a ser igual ou superior a 20% (vinte por cento) do capital social ou votante.

Depreende-se da leitura dos artigos acima, em conjunto com os artigos 88 e 90 da Lei 12.529, que as novas regras, para fins de definição acerca da necessidade ou não de submissão de determinada operação de aquisição de participação minoritária previamente ao CADE, não levam mais em conta qualquer critério relacionado à influência que o adquirente passará a ter ou exercer na empresa adquirida.

Os critérios passaram, portanto, a ter um caráter bastante objetivo, claro e abrangente. Seria um evidente caso de busca de segurança jurídica.

No entanto, dessa abrangente objetividade, decorrem alguns problemas, especialmente relacionados a atividades de fundos de investimento em ações e fundos de investimento multimercado, regulados pela Instrução no 409, da Comissão de Valores Mobiliários, de 18 de agosto de 2004 e alterações posteriores (“Instrução CVM 409”). Vale mencionar que não será objeto do presente trabalho, os problemas enfrentados pelos fundos de investimento em participações (“FIPs”) ou os fundos mútuos em empresas emergentes (“FMIEEs”), sobre os quais a jurisprudência do CADE já parecia caminhar no sentido de presumir a existência de influência relevante, decorrente da própria natureza do instrumento, nos termos, inclusive de suas respectivas regulamentações[13].

Tais problemas materializam-se na medida em que tais fundos, regulados pela Instrução 409, adquirem ações em mercado de bolsa ou balcão organizado[14], ou seja, suas aquisições referem-se a participações minoritárias, normalmente com certa liquidez, sem intenção de participação do fundo, por meio de seu gestor, em bloco de controle, acordos de acionistas ou acesso a informações relevantes (do ponto de vista concorrencial da companhia adquirida).

Ademais, a aquisição por fundos regulados pela Instrução CVM 409, além se ser cursada em mercados regulados e que dão transparência à tal aquisição, deve, em determinados casos, nos termos da Instrução CVM nº 358, ser devidamente comunicada a todo o mercado, informando a intenção da referida operação[15].

Tendo em vista que a esmagadora maioria das aquisições por fundos de investimento não tem como intenção integrar bloco de controle, nem de ter acesso a informações relevantes, nem influenciar o comportamento da empresa investida a ponto de alterar seus incentivos a competir e muito menos de levá-la a adotar um comportamento colusivo com concorrentes, tácita ou expressamente, tais operações não ofereceriam qualquer risco à concorrência, ainda que o fundo indicasse um membro do conselho de administração (independente) ou fiscal. Não necessitariam, portanto, ser previamente comunicadas ao CADE.

O problema acima descrito ainda é agravado pela definição, para fins de cálculo dos faturamentos constantes no art. 88, da Lei 12.529, de grupo econômico contida no parágrafo 2o, da Resolução no 2 do CADE:

§2° No caso dos fundos de investimento, são considerados integrantes do mesmo grupo econômico, cumulativamente:

I – os fundos que estejam sob a mesma gestão;

II – o gestor;

III – os cotistas que detenham direta ou indiretamente mais de 20% das cotas de pelo menos um dos fundos do inciso I; e

IV – as empresas integrantes do portfolio dos fundos em que a participação direta ou indiretamente detida pelo fundo seja igual ou superior a 20% (vinte por cento) do capital social ou votante.

Nos termos do inciso I, determina-se que sejam considerados todos os fundos sob mesma gestão. Parece-nos fazer sentido que vários fundos que tenham um determinado gestor, que age sob o mesmo interesse, sejam considerados em conjunto.

Já o inciso II acima transcrito desconsidera completamente a existência do fundo enquanto patrimônio separado, universalidade de direitos ou condomínio, conforme adoção de uma ou outra linha doutrinária para definição da natureza jurídica dos fundos. E determina que se considere o gestor como integrante do grupo do fundo.

O inciso III, por sua vez, faz com que os cotistas com mais de 20% de qualquer fundo gerido pelo referido gestor deve integrar o grupo do gestor. Nesse aspecto vale mencionar que a indústria de fundos possui parte de seu patrimônio administrado/gerido em fundos restritos ou exclusivos, especialmente nos segmentos denominados private (pessoas físicas), corporate (pessoas jurídicas) e institucional (clientes institucionais, assim entendidos instituições financeiras, seguradoras, entidades abertas e fechadas de entidade complementar). Por meio do referido inciso III, todos os cotistas de referidos fundos exclusivos, por deterem mais de 20% de um fundo, passariam a integrar o mesmo grupo, o grupo do gestor.

Finalmente, o inciso IV, do parágrafo 2o da Resolução 2 do CADE faz com que as empresas nas quais os fundos possuam participação de pelo menos 20% também integrem o grupo do gestor e dos cotistas referidos no parágrafo anterior.

As definições acima, obviamente, acabam por fazer com que partes absolutamente independentes e autônomas integrem o mesmo grupo para fins de cálculo dos faturamentos.

Não é intenção desse trabalho avaliar a legalidade dos termos acima, ou seja, se a definição de grupo econômico constante da Resolução nº 2 do CADE extrapola os limites fixados em lei para obrigatoriedade da submissão de aquisições minoritárias.

No entanto, percebe-se que o CADE buscou abarcar situações anômalas da indústria de fundos, tal como uma aquisição para influência relevante por parte de um cotista de fundo, utilizando-se da prática denominada “barriga de aluguel”, ou seja, utilizando-se do gestor como “testa de ferro” ou “laranja” para disfarçar a real situação.

Salvo melhor juízo, as referidas situações anômalas, assim como o fluxo indevido de informações entre gestor, cotistas e empresas investidas, deveriam ser coibidas pelo CADE com base nos artigos 36 e seguintes da Lei 12.529, não por meio de um controle prévio de atos de concentração relativos a participações minoritárias, que, na grande maioria das vezes, são praticados pelos fundos de forma transparente e sem qualquer perigo para a concorrência.

Por todo o exposto, conclui-se que a Lei 12.529 evoluiu muito em busca de conceitos claros e objetivos para defesa da concorrência, inclusive atualizando a estrutura do sistema brasileiro de controle de atos de concentração de forma a alinhá-lo com os mais modernos e eficientes sistemas do mundo.

No entanto, na busca de objetividade, segurança jurídica e abrangência, ao regulamentar a Lei, o CADE atingiu uma série de operações realizadas por fundos de investimento regulados pela Instrução 409 que são transparentes, legítimas, legais e que não prejudicariam em nada a concorrência.

Tais operações, caso tenham que ser previamente autorizadas pelo CADE, prejudicarão a agilidade da indústria e os cotistas de fundos, dado que os gestores muito provavelmente perderão oportunidades de negócios ou o momento ideal para realizá-los.

Faz-se necessário que o CADE adote um conceito que leve em consideração a influência do fundo ou do gestor da companhia investida, ou, ainda, que as operações de aquisição minoritária passem a ser analisadas após a aquisição, penalizando-se, ainda, os infratores dos preceitos da Lei e da Constituição, com base nas respectivas condutas.


Autor

  • Eduardo Pavia

    Advogado, formado pela PUC-SP, com especialização em administração de empresas pela FGV-SP (CEAG) e mestrando em direito comercial (PUC-SP). Trabalha como advogado em instituição financeira, focado em asset management e private banking.

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Informações sobre o texto

Como citar este texto (NBR 6023:2018 ABNT)

PAVIA, Eduardo. Aquisições de participações minoritárias e as regras de defesa da concorrência. Revista Jus Navigandi, ISSN 1518-4862, Teresina, ano 19, n. 4024, 8 jul. 2014. Disponível em: https://jus.com.br/artigos/28651. Acesso em: 28 nov. 2020.

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